双汇发展:多因素推动业绩高增长,肉制品结构调整值得期待

收入低于预期,净利高于预期:公司1Q18营收同比-1.38%,低于我们+8%的预期,原因在于高估屠宰量增速,1Q18净利同比+21.09%,高于我们+17%的预期,主因在于肉制品吨利超预期。

多因素推动肉制品销量较好增长,期待中式&低温加速放量:公司1Q18肉制品销量约37.7万吨,同比+6.1%,主因在于春节后移、渠道低库存及特优级产品表现良好。1Q18肉制品吨价同比+1.3%,主因或是高端产品占比提升。1Q18吨利约2824元,同比+4.8%,主因在于猪价同比降幅明显及产品结构升级。公司17年底对肉制品重新排序,中式和低温排在首位,且运营&研发部门均按高温、低温、中式分拆,并分产品、分渠道新增经销商,在费用投放上倾斜中式和低温。我们认为中式产品和低温产品符合行业结构转换大风口,在公司系统化措施强力推进下,18年低温或实现双位数增长,中式实现倍数增长,带动整体销量高个位数增长。

低基数下屠宰实现高增长,低猪价利于屠宰上规模:公司1Q18屠宰量392万头,同比+35%,高增长源自1Q17低基数及猪价下行影响;生鲜肉销量约36.5万吨,同比+5.6%,主因在于进口肉规模下降、内销量增加及增加原料储备使得销量增速慢于屠宰量;猪价下降导致吨价同比-14%,产能利用率提升及屠宰价差扩大推动头利提升至59元,同比+66%。往后看,猪价持续快速下跌,叠加主要竞争对手遭遇经营困境,为公司屠宰上规模战略创造良好外部环境,在保持良好头利水平下,公司全年屠宰量有望提升至1600-1700万头。

基本面持续改善,维持“强烈推荐”评级:猪价持续下行利好公司基本面改善,新管理层以强魄力全方位推动肉制品结构调整,有望重新拉动肉制品销量增长,从而突破业务及估值瓶颈。我们维持公司18-20年EPS分别为1.43、1.57、1.70元的预测,对应PE分别为18.3X、16.6X、15.4X,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:

1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。