固定收益周报:江银下修的动力何在

转债策略:

江银下修的动力何在上周,又一例主动下修转股价案例出现在了转债市场中。4 月16 日晚间,江阴银行发布董事会决议公告,拟下修江银转债转股价,且承诺“修正后的转股价格为该次股东大会召开日前二十个交易日本行A 股股票交易均价、前一交易日本行A 股股票交易均价、最近一期经审计的每股净资产和股票面值的孰高值”,也就意味着本次下修幅度将是一次到位。由于下修明显超出市场预期,江银转债在公告次日跳空高开,从93 元附近跳升至97 元,涨幅接近4.4%。

江银转债距离发行仅3 个月,转债并没有设置回售条款,目前也尚未进入转股期,这是此次下修大幅超出市场预期的原因所在。从历史上来看,在转债未进入转股期就主动下修的案例仅发生过一次,即2012 年5 月底发行的重工转债。

那么,江银此次提前下修背后的动机到底何在?现在是否还值得介入博弈?关于转债主动下修转股价的动机,总结下来大致有三类情况:第一类动机是避免回售,这也是发行人下修转股价最普遍、最直接的动机。我们统计的转债有史以来60 例主动修正案例中有37 例均是在进入回售期后或者临近回售期时,迫于回售压力而启动下修,例如近期的江南转债就是属于这一情况。

第二类动机是积极促转股。部分发行人在尚未有回售压力的情况下,出于积极的促转股动机,从而启动主动下修,我们统计的60 例历史案例中有22 例是在转股期内尚未有回售压力时实施下修,例如近期下修的骆驼转债。

第三类动机则是出于大股东减持诉求。大多数转债发行时原股东参与了优先配售,一部分出于避免股权稀释诉求,一部分则出于二级市场减持套利诉求。如果发行后转债表现一直差强人意,持续低于面值,则持有转债的大股东存在下修的动机,这也有可能导致修正的超预期提前启动。这类情况的历史案例相对较少,但随着转债新券上市破发的情况增多,未来这一动机或许也将逐渐进入市场的视线。

对于江银转债的本次下修,背后很可能是第二类和第三类动机的共同促成。首先,银行发行转债的主要诉求在于补充核心一级资本,江阴银行也不例外,特别是在监管趋严的背景下,表外项目回表后资本充足率存在下降压力,这也意味着其面临大量补充资本的需求。其次,江阴银行前十大股东中有6 个均配售了江银转债,其中大股东江阴长江投资集团有限公司满额配售4.36%(折合金额约8716 万),而江银转债自上市以来价格一直在面值下方,导致大股东持续处于浮亏状态,产生下修的需求。

至于目前是否还值得介入博弈,我们首先需要预估下修幅度。按照目前正股江阴银行的市场行情,以4 月20 日收盘前20 交易日市场均价7.13 元和最近一期经审计每股净资产5.1765 孰高值计算,下修幅度接近22%,修正后转债转换价值将由目前的74 元上升至95 元附近,按照10%的转股溢价率估计,转债价格有望上行至105 元附近。目前转债价格在97 元附近,若成功下修且下修幅度符合预期,则博弈收益仍然可观。但后面需关注股东大会的风险,由于江阴银行股权结构较为分散,而下修转股价尚需通过5 月2 日的股东大会通过,前十大股东中有6 位需回避投票,因此下修议案能否最终通过仍具有一定的不确定性。