舍得酒业:结构升级步伐加快,破而后立一路向前

盈利能力稳步提升,销售及投资现金流增长显著公司2017年营收16.38亿元,同增12.10%,归母净利润1.44亿元,同增79.02%,扣非净利润1.35亿元,同增72.97%,实现EPS0.43元。17年毛利率74.62%同增10.5pcts,主因公司优化产品结构,低档酒占比下降,中高档占比提升所致,酒类收入14.95亿同增20.94%,毛利率76.78%同增11.71pcts,其中中高档酒/低档酒收入同比+32.73%/-45.80%,中高档酒占比达93.3%同增8.3pcts,且年初提价下吨价整体上行,中高档酒/低档酒的毛利率分别为79.6%/37.7%同增8pct/10pct。因加大市场开发、人员投入以及Q2计提员工内退福利影响,全年销售费用率及管理费用率分别为29.27%/18.23%,同增7.5pct/3.1pct,其中销售费用中职工薪酬及市场开发费同增137%/56%,管理费用增加辞退福利9200万。

综合影响下,净利率8.67%同增3.2pcts,盈利能力提升。销售收现20.4亿元同增34.1%,经营现金流净额4.3亿同增84.8%,受Q3药业股权转让款及Q4合并天马玻璃影响投资现金流净额2.8亿元,期末账面现金11.4亿元同增6亿元。

解析Q4业绩:收入增速环降受非酒业务影响,中高端酒增长提速,确认可抵扣亏损降低税费Q4收入3.95亿元,同增9.05%,归母净利润4810万元,同增89.41%。从单季收入看,增速环比下滑5pcts,主因非酒类业务收入拖累整体表现:Q4酒类收入3.8亿同增23.8%,较前三季度增速高3pcts,其中中高档酒增速43.8%较前三季度增速提升15pcts;药业收入全年同减39.6%,H2同减78.4%,主因7月向集团转让太平洋药业100%股权后收入剥离合并报表影响;新增玻瓶收入1028万元由并表天马玻璃贡献,其他业务全年同减45%。从利润看,Q4营业利润率4.31%同减16pcts 与净利率11.8%同增4.8cpts 形成反差主因以下四个因素影响:1.Q4毛利率72.4%同减29pcts,销售费用率21.9%同减23pcts,主因去年同期确认节奏差异致低成本、高费用;2. 营业税金率23.34%同增9.8pcts,受白酒消费税增加影响,全年消费税率12.1%同增2.1pcts 回归合理范围;3. 资产减值损失10月和12月末停止热电车间、遂宁分公司形成固定资产减值1949万元影响净利润1461万元;4.母公司利润改善使用前期未确认的递延所得税可抵扣亏损2.66亿元节省所得税费用约6700万元且子公司相应增加采购成本、减少所得税费用,17年所得税率30.4%同减26pcts,目前剩余可抵扣亏损2.2亿对应未来税费的抵扣影响约5000万元。

舍得系列品味+智慧双轮驱动,调整巩固后量价积极库存良性从产品端,舍得系列表现靓丽,17年销售量3936千升同增28.8%,调研显示核心单品品味舍得2017年增速超50%,18年初依然延续高增态势,公司财年四季度收入近翻倍增长,新品智慧舍得加速推广卡位600元价位段,品宣营销上承接品味舍得大单品良好基因,有望完成舍得系列中20%以上销售占比;低档酒系列产品清理加速,沱牌系列销售量9879千升同减58.5%,公司将重塑低档酒渠道价值链,推广天特优、沱小九、柳浪春等系列在对应价格带发力贡献业绩,沱牌聚焦35个地级市发展。价格上,继1月16日出厂价上调20元保证品味舍得市场占位目标终端价458元,3月15号渠道促销由五赠一改为六赠一变相涨价,未来仍有挺价预期。18Q1订单提前量充分,渠道积极进货信心强,动销积极渠道库存回归良性,舍得17年2.6个月降至1.2个月,沱牌从6个月降至4个月,未来聚焦中高端核心产品发力有望加速发展。l 全国化深耕布局,放权调动积极性,定增过期发展无虞天洋入主后引入营销人才,采用中央总控双月审批制提高费用效率,加强经销商积极性,期末经销商达1402家同增393家,各地建立近6000家联盟体、开展品鉴会提升品牌形象。加强渠道精细化布局,全国化运作逐渐成熟,省外酒类收入11.5亿元同增29%,占比提升5pcts 至76.6%,未来将进一步集中资源强化川渝、河南、山东、华北、东北等五大重点区域,突破华东、华南等潜力市场。设立8个营销中心和60个办事处,在分项费用管控下合理放权调动一线人员主观能动性。公司定增方案批复到期失效,后续将“以货款回收为主,银行融资为辅”拓宽融资渠道满足原定增项目资金需求,当前账面现金充足,放弃定增后大股东领导公司一路向前决心不变,业绩释放更趋积极。

盈利预测及估值。舍得酒类业务保持稳定增长,产品结构改善明显,看好未来全国化深耕拓展空间,定增过期发展无虞,业绩高速增长潜力充足。预计2018-2020年EPS 分别为1.25/2.15/3.02元,对应29.8/17.4/12.4倍PE,维持“买入”评级。

风险提示:白酒行业景气度下滑;全国化拓张不及预期;食品安全风险。