中顺洁柔:稳健增长的品牌消费龙头

中顺洁柔公告:1)17年公司实现营业收入46.4亿元,同比增长21.8%;营业利润4.1亿元,同比增长28.2%;归属上市公司股东净利润3.5亿元,同比增长34%;2)调整分红方案:拟每10股派现1元(含税),以公积金每10股转增7股。

业绩增长稳健,产品结构优化与渠道扩张是核心驱动力:17年公司收入、净利润分别增长21.8%、34%,符合我们预期;其中单四季度实现收入12.9亿元,同比增长20.4%(17Q1-Q3增长分别为20.9%、18.9%、26.8%),Q4收入增速环比下滑6.4pct,主要受公司产能瓶颈影响;Q4实现归母净利润1.02亿元,同比增长29.2%(17Q1-Q3增长分别为65.2%、34.7%、19.8%)。公司自16年更换新管理团队以来,经营层面持续改善,目前生活用纸行业仍处景气低谷,洁柔连续两年业绩保持高增长,且显著高于其它一线龙头。公司业绩增长的核心驱动力来自两方面:1)产品结构调整与优化:分产品来看,17年公司卷纸类产品实现收入18.45亿元,同比增长12%;非卷纸类产品收入26.6亿元,同比增长30.5%,占收入比重达到57.4%,同比提升3.9pct;其中Face、Lotion和自然木等高毛利重点系列产品收入占比超过50%。2)渠道拓展及下沉:17年仍是洁柔的渠道建设年,渠道拓展及下沉是业绩增长的核心驱动力之一。17年公司持续发展及优化KA、GT、AFH、EC等渠道,截至17年底公司共拥有经销商将近2000家,但相对于竞争对手,公司仍有不少空白地级市/县级市待开发,渠道拓展仍有较大空间。

浆价影响有所体现,毛利率略有下滑,但受益费用率逐步下行,净利率仍持续提升:17年公司综合毛利率34.9%,同比下降1pct,其中卷纸类产品毛利率29.1%,同比下降1.8pct,非卷纸类产品毛利率40.2%,同比下降1.7pct。我们认为毛利率下滑主要受原材料成本浆价上涨影响:17年外盘浆价平均620美元/吨(按生活用纸针叶、阔叶浆配比计算),较16年同期上涨约70美元/吨,涨幅达12.8%;虽同期公司及时降低促销力度并进行产品提价,但17年整体毛利率仍略有下滑。17年公司净利率7.5%,同比提升0.7pct。报告期内,公司期间费用率25.5%,同比下降0.4pct,其中管理费用率、财务费用率分别下降0.03pct、0.54pct,销售费用率提升0.2pct。单四季度公司期间费用率23%,环比下降2.9pct,较去年同期下降2.3pct;自17Q2起,公司期间费用率呈现逐季降低的趋势,我们认为随着公司规模优势的显现+渠道建设的逐步完善,费用率将逐步下行。浆价边际影响减弱+产品提价+费用率降低,我们预计18年公司利润率将维持上升趋势。报告期内公司经营性现金流5.85亿元,同比减少3.4亿元,主要因公司支付货款增加所致。营运方面,报告期内公司存货周转天数57.7天,同比下降27.1天;应收账款周转天数44.2天,同比下降1.9天。另外,报告期内公司收到政府补助1986万元,同比增加1038万元。产品陆续提价,有望对冲成本端压力:木浆是生活用纸的最主要原材料,约占生活用纸成本60%左右;剔除后加工及包装成本,木浆占原纸生产成本70%-80%。浆价是洁柔目前所面临的主要压力,因成本端的压力,公司产品自17年10月份以来陆续提价,累计幅度约10%-15%,终端已逐步执行。按目前提价幅度,加上产品结构的调整,我们测算已可覆盖大部分浆价成本。

浆价18年可能维持高位:外盘浆价自2016年12月以来跟随全球大宗商品稳步反弹,尤其是17年7月份以后,受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响,国内市场废纸价格暴涨,也带动了木浆价格的加速上涨。截至18年4月,漂白针叶/阔叶浆分别报价900美元/吨、810美元/吨,同比上涨约50%+。根据AsiaSymbol统计,18年全球木浆新增供给包括Fibria、CMPC-Guaiba、APPOKI等项目,合计新增产能300-400万吨;但由于废纸新政的执行,考虑替代效应,18年木浆价格可能维持高位。因浆价已是历史高位,我们预计继续大幅上涨的可能性不大。产能陆续投放,供给压力缓解:公司现有产能65万吨,其中12万吨是17年末投产,17Q4公司一直存在供给瓶颈,新产能投产后已可缓解。此外,根据公司公告,湖北基地10万吨产能将于18年投产,以满足公司快速发展的需要。按照规划,公司预计未来5年,每年将保持约10万吨新产能释放的节奏(公司公告),随着新产能的陆续释放,公司整体营收有望保持稳健增长。

激励效果显著,高管增持显信心:公司在行业中处于二线品牌的领先位置,与龙头相比,在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间。公司16年以来高增长核心是新团队带来的经营改善,在管理架构、营销渠道、激励机制等方面做了较大改革。目前公司经营已全面理顺,通过股权激励等制度安排,绑定大部分核心高管,激发团队战斗力。

盈利预测与投资建议:我们预计公司18-20年净利润分别为4.4亿元、5.5亿元、6.5亿元,分别增长26.1%、25%、18.1%,EPS0.58元、0.73元、0.86元,当前股价对应18年约25xPE,6个月目标价17.7元,维持“买入-A”评级。

风险提示:浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期