大类资产配置方法论:“货币+信用”风火轮

货币与信用之分辨

我们认为需要区分清楚的是“政策的目标”和“所导致的现实”两个概念。

由于中央银行货币当局主要目标是以调控货币,而信用宽紧的实际效果是依赖于市场自发形成,因此就有了货币上的目标松紧和信用上的实际松紧的不同搭配模式,即“货币目标上的松紧+信用实效上的松紧”组合。

2002-2018 年期间,笔者将货币政策目标的松紧划分为10 个区域,将现实中的信用松紧状态划分为14 个区域,将上述时期进行叠合处理,可以按照“货币+信用”的组合划分为20 个时期。

不同“货币+信用”组合形态下金融市场的表现2002-2018 年期间,三大市场(债券市场、股票市场以及大宗商品市场)在不同的“货币+信用”组合模式下各自呈现牛市、熊市、震荡市三种状态,而在每一个不同组合模式下出现的市场变化概率各不相同。本文详尽总结了不同“货币+信用”组合下上述三大市场的表现情况。

债券市场表现:总体来看,较为确定的是“宽货币+紧信用—>牛市”、“紧货币+宽信用—>熊市”这两种组合策略。而“宽货币+宽信用”以及“紧货币+紧信用”下的市场情况则复杂许多。

股票市场表现;股票市场中,指数的趋势性行情多数情况都是在信用扩张周期中发生的,紧信用环境下出现的牛市是极其特殊的情况。而在给定信用状态不变的情况下,“宽货币”时股票市场上涨的概率都要显著高于“紧货币”时期。

不同“货币+信用”组合形态下金融市场变化的逻辑解释债券市场:债券的标的是利率,利率是一种价格,是供需所决定的。融资需求曲线可近似代表着信用派生状况的变化,而资金供应意愿曲线则取决于货币政策态度的变化。因此,“货币”的宽与紧体现的是“资金供应意愿曲线”的上或下;“信用”的宽与紧体现的是“融资需求曲线”的上与下,两者的相对变化导致了债市的牛熊。

股票市场:对于股票价格,货币的目标决定了股票的估值,信用的现实决定了企业的盈利,这种双维度组合决定了股票指数的变化。但在利用“货币+信用”双维度来研判股市表现时,应以信用松紧为主,货币松紧为辅。

股票市场子板块在“货币+信用”不同组合中的表现以“信用”为分界点,周期股、TMT 股和公用事业股的相对收益表现规律非常明显。在信用扩张时期,周期股有显著的相对正收益,而TMT 股票和公用事业股票则是显著的相对负收益;在信用收缩时期,周期股的相对收益显著为负,而TMT 股票和公用事业股票的相对收益显著为正。另外,受“货币”宽紧影响最大的是金融板块,“宽货币”时期金融板块表现出非常显著的高相对收益。

“货币+信用”变迁路径的历史统计

“货币+信用”组合状态的变迁路径多数情况下都是按照逆时针路径变动的。即从“宽货币+宽信用”→“紧货币+宽信用” →“紧货币+紧信用” →“宽货币+紧信用” →“宽货币+宽信用”,这是最普遍的组合状态变化情况。

而这一变化路径可能与货币政策的滞后性有很大关系。