地产A股2018年二季度投资策略:不疾不徐

地产A股相对收益的变化基本遵循了《区瑞明地产A股小周期理论框架》

我们预判地产A股行情整体趋势所沿用的框架是《区瑞明地产A股小周期理论框架》,该框架至今仍然十分有效。在该框架中我们提出过这样一个论断:①在量价齐升的小周期繁荣期,申万房地产指数大概率会跑输大部分行业;②在房地产行业大部分指标的累计同比增速见顶之后,伴随着政策调控、打压,行业进入小周期衰退期,在一个完整的地产小周期衰退期内,房地产指数能跑赢大部分行业,但亦难有持续性的大行情;③持续较长时间的大行情(房地产指数大幅跑赢绝大多数行业且涨幅持续居前的时间超过半年以上)基本上发生在行业小周期复苏阶段,即行业小周期衰退量变到质变倒逼政策和货币大范围放松的阶段,譬如历史上的2009年上半年、2012年、2014年2-4季度。根据该框架,我们能比较准确地预测到各年份地产A股行情的整体趋势,也能很好地解释每年地产A股整体行情所发生的一些比较大的波动。

比如,为什么我们在2017年的底部区域即大声疾呼建议机构投资者解放思想做多地产龙头股,而在2018年初地产A股整体过热时,我们的观点又相对冷静和保守,并能前瞻性地提示后面将会出现调整?我们依据的正是上述框架:①根据该框架“房地产指数繁荣期跑输、衰退期跑赢大部分行业”的论断,由于在小周期繁荣期的2015、2016年房地产指数已大幅跑输,所以在小周期衰退期的2017年,房地产指数会出现一个由“繁荣阶段跑输”向“衰退阶段跑赢大部分行业”转化的“追赶”行情,2017年初至今的行情正是这样的行情(申万房地产指数由2016年的第22名追赶至2017年的第11名,2018年以来已位居第4名),房地产指数虽然有一百多个样本股,但指数的追赶主要由当中的优势企业带动,类似这样的行情在2011年上半年也曾发生过;②根据该框架“小周期衰退期亦难有大行情”的论断,行情一旦“追赶”过头,政策及货币的放松又没跟上,大概率又会向下纠偏,“2018年1月份申万房地产指数涨幅位居第1”就是属于“追赶”过头的行情,2018年2、3月份的调整就是属于向下纠偏的行情,类似这样的纠偏行情在2011年3季度也曾发生过。

正是根据该框架,我们在2017年7月优势地产A股位于股价底部区间时发布了《进一步解放思想,做多地产龙头股》的策略,我们在2018年1月下旬的高位又及时提示了后市将会调整:①在1月22日发布了报告《2017年投资增速7%完全符合我们预期,区瑞明地产A股小周期理论框架再次被印证》,在报告中明确提示“地产A股后市超额收益能否继续扩大,需要更强的催化剂,比如政府对房价上涨的容忍度提升、房地产调控由初露局部松动迹象到更明确、更大范围放松等,因此股价即使出现调整也不意外”;②在1月29日发布的春季策略中再次提示“优势地产股涨幅显著或引发获利回吐风险、部分城市房价上涨压力犹存,或引发调控加码风险”。

不疾不徐,布局中长线

虽然地产A股已经历了2018年2、3月份两个月的调整,但2018年以来,申万房地产指数的涨幅在28个行业中仍位居第4,由于短期内不仅仍看不到政策更明确、更大范围的放松,甚至还有不少城市在加码调控,政策主基调仍是“房价反弹即打、去库存较好即调控”,根据《区瑞明地产A股小周期理论框架》,短期内房地产指数涨幅相对排名大概率难以再向上跃升。

我们判断,地产A股板块短期面临的仍可能是这样一种情形:行业整体基本面在政策趋严的情况下如果自发回暖,产业链也将受益,但房地产调控政策大概率会加码,地产A股估值承压,配置上的比较优势将逊于大部分板块;行业整体基本面在政策趋严的情况下如果继续降温、衰退,则大概率又会向优势企业传导,在政策预期不明朗的形势下,短期对优势企业的股价表现并不利。今年1-2月份TOP5和TOP10市场集中度已升至35.11%、47.33%的极致水平,大幅超越了以美国为代表的市场经济发达国家的房地产市场集中度,但无论TOP5还是TOP10、TOP30,大部分公司今年1-3月的销售额增速都显著不及去年同期,这正是行业整体基本面在政策趋严的情况下降温、衰退向优势企业传导的结果。

目前,房地产行业无论供给端和需求端,融资情况都不乐观,按揭利率仍难轻言见顶,特别是“首置利率较基准利率上浮”向各地蔓延的情况在“居民去杠杆”的大背景下何时才能休止仍是未知数。另外,根据2013年“钱荒”之后的经验,如果没有房地产政策较大范围放松和降准、降息出现,即使市场资金面由紧变松、利率出现回落,中短期内A股往往受益的也是新兴产业板块而非地产A股板块。

但是,毕竟A股的优势地产股经过今年2-3月份的显著调整已释放了一些风险,估值也相对比较便宜了,在土地财政仍难替代的大背景下,“行业持续降温引发政策大范围放松”放在未来较长时期看仍有较大概率出现,因此我们仍维持“超配”A股优势地产股的建议,看好的标的包括万科A、保利地产、招商蛇口、中洲控股、荣盛发展、华夏幸福、新城控股、阳光城、华侨城A、世联行、光大嘉宝以及部分港股内房股包括中国恒大、禹洲地产、龙光地产、旭辉控股集团。