云南白药:全年业绩稳定增长,战略方向逐渐清晰

事件:公司2017年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为243.2亿元、31.5亿元、27.8亿元,同比增速分别约为8.5%、7.7%、3.0%;2017Q4营业收入、归母净利润、扣非净利润分别约为63.1亿元、5.4亿元、3.5亿元,同比增速分别约为3%、-3.6%、-21.1%。

收入增长稳定,继续看好前景。1)收入端商业波动较大,药品整体平稳。2017年营业收入约为243亿元,同比增速约为8.5%。分板块来看,医药工业收入约为99.6亿元,同比增速约为9.7%,整体平稳;医药商业收入约为143亿元,同比增速约为7.6%,其中2017H2商业收入约为74亿元,同比下滑约0.3%,2017全年呈现前高后低的原因为销售模式调整以及终端拿货节奏影响。分事业部来看,省医药公司收入增速约为7.4%;药品事业部收入约为50.4亿元,同比增速约为2.6%,预计核心药品销量增长压力仍较大;健康事业部收入约为43.6亿元,同比增速约为16%;中药资源事业部收入约为11.6亿元,同比增速约为23.2%,符合预期。2)整体毛利率提升,加强费用控制。2017年扣非净利润约为27.8亿元,同比增速约为3.0%,低于收入增速约5.5个百分点,分析如下:a、公司毛利率约为31.2%,提升约1.3个百分点,主要原因为产品结构变化所致;b、期间费用率约为17%,提升约1.7个百分点。受销售模式调整以及渠道投入等使得销售费用增长近30%,其余如管理费用和财务费用控制均较好。3)单季度费用增加,净利润低于预期。2017Q4营业收入、扣非净利润分别约为63.1亿元、3.5亿元,同比增速分别约为3%、-21%。单季度业绩波动较大主要是由于年底有销售奖励等费用支持,属于正常现象,预计2018Q1有恢复性增长。目前公司控股股东混合所有制改革已经落地,市场化激励等出台预期强烈,且公司战略方向定位于医药与医疗。我们预计公司基本面将持续恢复,看好其业绩增长。

混改落地后优化机制,战略方向逐渐清晰。1)混改继续深化,看好战略协同。控股股东结构为“白药控股45%:新华都45%:江苏鱼跃10%”,预期将推动公司的治理和决策机制更加市场化。目前独立董事薪酬已经调整,公司已经拉开内部改革序幕,后期员工激励出台预期强烈;2)首提医疗+医药战略方向,瞄准“医药材料科学、医疗器械、慢病管理等新兴领域”,前期混改增资引入的资金也有助于实现集团外延扩张发展如医疗、器械等增量业务;新华都、鱼跃医药或将为公司尝试新的业务领域如日化、骨伤科非药领域等,提供产业资源支撑;3)品牌中药龙头企业,大健康布局行业领先。a、长期看好公司药品事业部增长,白药市场竞争优势明显使得其细分领域市占率较高,且在普药领域如气血康市场推广力度加大也使得其收入增速加快;b、中药资源事业部业绩实现快速增长,该事业部特色明显且已经多点布局种植基地,推行“O2O”等新型商业模式,预计将成为公司未来新的盈利增长点;c、大健康业务增长快速,洗发水、护肤品投入力度加大,并积极拓展电商平台,新华都参股后强强联合或推动大健康业务新增长。

盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS为3.42元、3.93元、4.52元(原预测2018-2019年为3.51元、3.97元,调整原因为业务收入增速变化),对应市盈率为29倍、25倍、22倍。公司整体业绩稳定,随着商业、中药材、药品及大健康完整布局的形成,且集团层面混改落地使得其前景值得期待,具有产品提价、业绩增长、激励、外延等催化剂,维持“买入”评级。

风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期,外延布局或不达预期。