中小盘IPO专题-CDR系列三:从HDR、TDR案例研究存托凭证的定价问题

复盘HDR 与TDR 历史。

(1)香港联交所于2008年推出存托凭证制度,允许在海外注册的公司通过发行HDR 上市,此后共有四家公司发行过HDR,现仅存一家HDR 挂牌。从历史四家公司HDR 发行股数看,HDR 对应的普通股股数占公司总流通股本的比例在5%-10%之间。

(2)台湾证券交易所的存托凭证制度已有超过20年历史。历史上TDR 挂牌数量共36家企业,目前仅存17家TDR 仍在市场上流通。从TDR 发行的普通股比例来看,样本公司发行TDR 对应的普通股占其总流通股本比例的平均值约为7.1%。

以淡水河谷与Coach 为例,研究介绍上市的DR 如何定价。介绍上市是指已经在一个证券市场发行普通股上市的公司,以存托凭证的方式申请在第二个证券市场上市,该上市方式不需要发行新股份。2010年淡水河谷以介绍上市方式在港发行最多不超过2.59亿份代表普通股的HDR 与3.93亿份代表A类优先股的A 类优先HDR;2011年Coach 以介绍上市方式在港发行最多不超过2.94亿份HDR。HDR 以竞价交易形式在港交所交易,首日的开盘市价将参考前一日公司在原证券市场上市的股票价格,并以竞价的方式决出。

以日本SBI 与康师傅为例,研究融资型DR 如何定价。

(1)2011年SBI计划全球发售1750万份HDR,每份HDR 对应0.1份普通股。SBI 的包销商规定,HDR 的发售价将不高于每份145.52港元,且预期不低于经折算后的东京交易所市价。HDR 的具体发行价格将根据国际配售的机构及专业投资者累计投标的情况,由包销商和发行人协商后确定。最终确定每份HDR 定价为80.23港元,较前一日东京证交所收盘价8600日元(789.0港元)的十分之一溢价1.7%。

(2)2009年康师傅向台湾交易所以IPO 融资目的申请发行3.8亿份TDR,每份TDR 对应0.5份普通股。本次康师傅TDR 募资的发行价以定价日前一日港交所普通股收盘价经折算后的价格39.97新台币作为参考价,发行人与承销商将发行价的询价区间定为43元-45元新台币。参加询价的投资人需要缴存保证金,并可参加公开抽签。由于TDR 申购热情较高,最终每份TDR 定价为询价区间的上限45元新台币。

关于CDR 定价的衍生猜想。

(1) 以非融资型的CDR 上市,其定价方式可参考淡水河谷与Coach 在港发行非融资型HDR 的案例。已在境外上市的符合试点要求的企业如果以非融资型的CDR 上市,上市首日定价或将参考一段区间内,普通股在相应境外市场的市价,并根据汇率与每份CDR 对应的普通股数目经折算后,加上相应的手续费、发行费用等得到。

(2)以融资型的CDR 上市,其定价方式可参考日本SBI 发行HDR 与康师傅发行TDR募资的案例。如果是已在境外上市的企业,可能会以定价日当天公司在境外市场的市价作为参考价进行折算,并由发行人与承销商协定后确定一个价格;如果是尚未在境外上市的企业,CDR 的定价可能会与A 股IPO 的定价过程相似,但须根据每份CDR 对应的普通股数目进行折算。

风险提示:宏观经济风险、政策落实不达预期。