利率债市场周度观察:贸易战提升避险情绪,债市收益率下行

贸易战提升避险情绪,债市收益率下行 上周,跨季后,月初扰动因素较少,虽然央行暂停公开市场操作,但月初资金需求回落,使市场流动性重回偏松态势,货币市场各期限利率均出现回落。同时,在贸易战相关事件刺激下,市场避险情绪再度升温,国债和国开债收益率(尤其是短端)出现大幅下行。

国内方面,新疆发改委率先召开防范政府债务风险专题会议,旨在严查地方政府违规举债,显示出政府对经济下行的容忍度显著提升,即使2018年经济下行压力有所增大,但只要在合理范围,就不会像过去一样倒逼政府通过举债加杠杆的方式来刺激经济。今年在财政政策上最明显的调整是,积极财政的内涵发生了变化,重点由增加支出转向减免税收。增支对经济的拉动是较为确定的,因为会直接形成需求,而减税的不确定性则较大,需要企业盈利提升后通过投资和加薪(或增加股利)刺激消费体现出来。做出这样的调整,一方面,显示出政府对经济增长仍然保持较强的信心,总量增速超预期下行的风险仍然不大,通过支出稳增长的必要性降低;另一方面,尽管减税对稳增长起到的效果存在不确定性,但对经济活力的提升可能起到更好的效果,供给侧结构性改革的“三去一降一补”也真正进入到推进“降成本”的阶段。因此,即使今年稳增长力度较往年有所降低,但对全年的经济增长也不宜过度悲观,尽管下行压力大于去年,但降中趋稳的格局未变。

海外方面,中美贸易战再次升温,北京时间4月4日凌晨,美国贸易代表办公室公布对华301调查征税建议清单,涉及中国1300个税号的产品、约500亿美元出口,建议税率为25%。当天,中国发布对美国的关税反制措施,对原产于美国的大豆、汽车、化工品等14类106项商品加征25%的关税。面对中国的回击,美国总统特朗普扬言要再对1000亿美元中国商品加征关税。中美贸易战升级导致避险情绪急升,大宗商品价格跳水,债券收益率快速下行。

贸易战带来的是“尾部风险”,往极端情况发展毕竟仍是小概率事件,对债市带来的避险行情存在很大的不确定性,后续大概率的走向仍是在谈判博弈中寻求新的贸易平衡,尽管这一过程可能比较曲折,对债市也会产生脉冲式的刺激,直至避险情绪最终消散。站在4月份来看,贸易战行情并不是一个值得追逐的机会,而且考虑到一季度驱动债市回暖的几大因素都有发生变化的可能,一是偏松的流动性可能重回中性,二是债券供给的提升,三是金融监管的加速推进,二季度对债市而言可能是全年最大的考验。

流动性观察:月初利率回落 上周,虽然央行暂停公开市场操作,但月初资金需求回落,市场资金面整体回归偏松状态。其中DR001下行39.38BP至2.4046%,DR007下行41.01BP至2.6947%;同时交易所资金利率面也出现较大幅度下行,GC001下行898.11BP至2.8574%,GC007上行238.57BP至3.1046%;R001下跌102.91BP至2.4134%,R007下跌138.21BP至2.8090%,各期限资金价格均低于去年同期水平,数据显示大行、股份制银行融出资金积极,各期限资金加权价格均出现回落。

公开市场操作:继续暂停投放 上周,仅有200亿逆回购到期,央行考虑到月末财政支出可吸收央行逆回购到期等因素影响,继续暂停公开市场操作,实现资金净回笼200亿元。本周将有1100亿元逆回购到期,央行在公开市场操作上的态度非常关键,甚至对二季度货币政策的调整方向有指示意义,如果继续暂停公开市场操作,则重回中性的趋势将会得到明确。

一级市场发行:发行回落 上周,利率债计划发行25只,实际发行19只,发行规模合计942.45亿元,较上周有所回落;到期债券总偿还量1277.70亿元,净融资额为-335.20亿元。发行品种方面,国开债3只共210亿元;农发债2只共160亿元,地方政府债共有山东、辽宁、黑龙江3个省级政府发行地方政府债券,累计发行14支债券,发行规模572.45亿元,除了黑龙江省66.19亿元定向债券外,其余均为置换债券。从认购情况来看,全场平均认购倍数为3.3536倍,较上周有所上行。由于本周只有三个交易日,一级发行市场规模较上周有所回落。

二级市场交易:短端收益率大幅下行

上周,国债和国开债收益率均出现大幅下行,其中1年期国债收益率下行幅度最大,下降6.30BP至3.2591%,10年期国债收益率下行1.73bp至3.7234%,3年期、5年期国债收益率分别下行3.57P、1.16BP,7年期国债收益率上行0.99BP,10Y-1Y期限利差走阔4.57BP至46.43BP。国开债不同期限收益率均出现下行。其中1年期国开债收益率下行幅度最大,下降19.55BP至3.8160%、3年期、5年期、7年期、10年期国开债收益率分别下降9.27BP、8.81BP、7.27BP、4.52BP。

风险提示:监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强。