星源材质:17年蓄力调整备战第二扩张周期,潜龙或跃在渊

出货量增长10%,海外客户持续贡献增量:17年公司隔膜产品总销量达到15640.69万平米,同比增长9.8%;实现营业收入5.21亿元,同比增长3.09%。其中海外客户贡献收入1.94亿元,同比增长35.9%;占当期营业收入比例达到37.72%。公司海外业务毛利率57.27%,同比下降8.34pct,为公司隔膜业务最高毛利业务区域。公司海外客户占比持续提高,有利于公司控制产品平均售价下降速度,维持较高的毛利水平。

高研发费用拉低净利率,三费率有望快速回落:公司17年研发费用4097.72万元,同比增长近一倍;三项费用率29.10%,为2014年以来最高水平,而2014年也是公司首条湿法隔膜产线投产的初年;因此我们预计随着公司湿法隔膜产线测试结束进入量产阶段,且合肥/常州的人工费用较深圳更低,公司三项费用率有望快速回落5-6pct,公司报表盈利能力将迎来修复。

产线更新后非材料成本下降,公司成本控制能力提升:隔膜企业在成本控制方面具备显著的后发优势,随着新产线产能占比的提高,公司产品非材料成本显著下降;17年公司非材料成本占比58.83%,较16年下降3.39pct。随着公司新产能逐步投建,公司非材料成本有望持续下降,成本控制力凸显。

投资要点:公司海外客户占比接近40%,毛利率57.27%;随着公司后续湿法隔膜在LG及其他海外客户放量,公司产品结构及平均售价将优于国内同行。同时合肥、常州新产线陆续投建,公司非材料成本快速下降;开工率提高有利于公司费用率下降5-6pct恢复正常水平,公司报表盈利能力将得到修复。公司18/19/20年迎来新一轮扩产周期,我们上调盈利预测18/19/20年EPS分别为0.94/1.63/2.52元(前值18/19年分别为0.74/1.30元),对应4月3日收盘价PE分别为35.3/20.2/13.1倍,上调评级由“推荐”至“强烈推荐”。

风险提示:1)客户认证不及预期,公司后续湿法隔膜产能扩建达3.6亿平米,若海外优质客户认证速度不及预期,将影响公司整体产品结构及毛利率水平;2)费用率控制不及预期,公司未来三年持续有新产线转固投产,若调试周期超出预期,将显著影响公司开工率及费用率水平;3)产品价格下降速度超出预期,国内多家企业扩建湿法隔膜产能,若产品价格战强度超出预期,将影响公司平均售价及毛利率水平;4)产品结构调整超出预期,多家动力电池企业自建涂覆产能,若公司客户后续采购基膜为主,将影响公司产品价格及平均售价;5)国家政策影响,新能源专用车补贴持续下调促使部分磷酸铁锂企业重新使用干法隔膜,若国家政策提高补贴额度并上调技术指标,公司干法隔膜出货量将受到影响。