润达医疗:年报高增长符合预期,业务拓展顺利,经营性现金流有所改善

事件:公司公告2017年年报,全年实现收入43.2亿,同比增速为99.51%,实现归母净利润为2.19亿元,同比上升88.3%,实现扣非归母净利润为2.21亿元,同比增长105.75%,同期经营性现金流净额为-8785万元,同比改善29.98%。

业绩符合预期,内生稳健外延持续拓展公司收入和净利润高速增长。

本次17年净利润与我们预测值2.2亿接近,业绩符合预期。从收入端来看,公司四季度收入同比和环比增速分别达到94%和20%,增长势头强劲。我们预计,公司依托于IVD 集成打包模式,内生增长在25-30%之间,远超行业平均15%左右的增速,外延方面公司并购了区域IVD配送龙头外延持续扩张收入大幅提高。利润端来看,公司整体毛利率为28.16%与16年大致持平,销售费用率下降0.87个百分点到8.61%,管理费用率下降0.84个百分点到6.76%,我们认为费用率下降主要来自公司业务扩张后带来的规模效应使得费用增速低于收入增速。由于并购少数股东损益公司整体净利润率下降0.3个百分点到5.08%,公司目前处于业务快速扩张期,我们判断进入成熟期后公司净利润率可达7~8%左右。

渠道端和产品端持续并购提升公司集成供应模式竞争力。渠道方面,公司当前业务是二级以上医院的诊断试剂配送商,公司的管理服务能力深受医院、合作方、供应商等多方认可,目前在华东、东北、华北、华中、西南等地区有较为完善覆盖网络。公司通过收购与医院合作关系良好的经销商,获取当地医院的诊断试剂独家供应。2016年7月以来,公司公告陆续收购杭州怡丹、山东鑫海润邦、北京东南悦达、长春金泽瑞等当地优质渠道商,承诺的备考净利润2017年1.63亿元。公司并购当地优质经销商,除了大幅增厚业绩,更为重要的是,依托经销商良好的客户基础和销售网络,公司可以进一步推广公司的集成供应商业模式(年报披露华东、华北、东北、西南、华中、其他区域的收入增速分别为58%、766%、152%、262%、816%、306%)。因此,我们认为,公司的外延质量极高,将公司在上海的模式快速复制到全国,整合效应显著,应当享有高于行业的估值。公司年报披露,公司整体综合服务业务收入占比在2017年达到了30%,公司及合营企业国润医疗该业务规模约为23亿,占整个行业收入规模不足3%,未来具备较大的提升空间。产品方面,公司推出新生代糖化分析仪,生化试剂和免疫试剂产品均取得突破,收购RBM 公司布局POCT 诊断产品,公司未来可通过使用自有产品来提高公司的净利润水平。我们认为,公司近一年已经落地了5个相对大体量的并购,渠道端和产品端的持续并购将显著提升公司集成供应模式的竞争力。

供应链资源得到优化,经营性现金流改善显著。在公司净利润高速增长的同时,市场一直担心公司的经营性现金流持续为负对公司长期发展的负面影响。从17年年报来看,公司全年经营性现金流净额为-8785.23万元,而16年为-1.25亿元,在营收近翻倍的情况下,现金流改善十分显著。其原因主要来自

(1)公司采购信息化、精细化水平提高,采购支出现金流有所下降;

(2)公司加强应收账款管理,实施有效的奖惩机制;

(3)公司规模扩大,和上游品牌供应商价格得以优惠,也用了一定的信用期限和额度,预付账款显著减少。我们认为,随着公司规模的扩大,行业地位不断上升,相对于收入规模而言现金流有望进一步改善。另外,公司2017年发行了9.3亿公司债券,未来1-2年的资金需求得到了一定程度的保障。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价19.75元。我们预计公司2018年-2020年净利润分别为3.34亿元、4.59亿元、6.17亿元,同比增速分别为52%、38%、34%,对应公司EPS 分别为0.58元、0.79元、1.07元,对应2018-2020年市盈率分别为28X、20X、15X。鉴于公司成长性良好、业务模式独特,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为19.75元,对应2018年25倍动态市盈率。

风险提示:集成模式合作医院拓展进度不达预期;外延并购进度及整合不及预期。