中国恒大:从规模到效益、化平凡为神奇

内外兼修,业绩符合预期。2017年公司实现营业收入3110.2亿(+47.1%),实现核心净利润405.1亿(94.7%),归属于上市公司股东净利润243.7亿(+378.8%),净利率11.9%,相比2016年提升了3.6个百分点。公司业绩增长的原因主要是结算金额同比明显增加,以及毛利率的提升和财务费率的下降,2016年公司合约销售单价增长5.9%、2017年公司合约销售增长19.2%,当前在弱二线和三线的城镇化红利依然在延续,公司当前销售单价依然很低,毛利率提升趋势预计可以维持。2017年中公司开始高位降杠杆,财务费用开始降低,2017年公司的财务费率从2016年的5.3%降低到报告期末的2.5%。

从规模型向“规模+效益型”积极转变。早些年公司以追求规模的高增长为首要目标,在2016年问鼎销售规模宝座之后,由外而内开始发展模式的转变。2017年公司实现合约销售额5009.6亿(34.2%),2018年1-2月实现销售金额1125亿,完成2018年目标5500亿的20.5%,公司在2020年销售目标为8000亿,销售规模保持适度增长即可。而效益提升方面,首先体现为财务费率、管理费率的降低,其次是净利率的走高,最后还包括产品质量品牌的溢价和延伸业务的协同效应。

土地储备丰富,新增拿地放缓。公司总土地储备3.12亿方,土地账面价值5336亿,平均楼面地价仅1711元每平米,仅占公司2017年平均售价的17.2%。公司土地储备分布在中国228个城市,一二线城市项目(按账面价值口径)占比69%,平均楼面地价2210元每平米;三线城市项目占比31%,平均楼面地价1141元每平米。2017年公司新增土地储备1.26亿方(其中并购取得的占比57%),平均楼面地价1889元每平米,公司土地成本控制优异。公司在2018年计划拿地金额约1300亿,相比2017年的3100亿显著回落,预计这一举措会进一步改善公司负债和现金流状况。

通关之后更显安全,新业务亮点颇多。公司在2017年末扣除预收账款之后的资产负债率为71.1%,相比2016年(计入永续债)减少了8.6个百分点;2017年末净负债率为184%,相比2016年大幅减少了248个百分点。我们预计在2018年末,公司净负债率有望降低到100-120%的区间。新业务方面,公司布局的旅游业务板块增长显著,2017年实现销售额约230亿,2018年或实现翻倍以上的增长;健康业务板块在7个城市落地,会员收入呈现爆发式增长;金融业务板块中的恒大人寿,2017年原保费收入281亿,同比增长710%,公司新业务亮点颇多,空间广大。

估值与评级:我们保守预计公司在2018-2020年实现归属于上市公司股东净利润的年复合增速为26.2%,考虑到公司的行业龙头地位已然确立,安全性持续好转,我们给予公司2018年12倍估值,相当于目标价42.82港元,首次覆盖,给予“买入”评级。