宏观专题:噪音隆隆,美国经济还将好多久?

美国已经实现战后第二长复苏,加上近期美股两次大跌,配上特朗普“噪音隆隆”,市场普遍关心,美国经济还会好多久,是处于衰退的前夜还是继续前行的途中?我们在金融周期和经济周期双重视角下,从供应和需求两方面一窥究竟。我们发现,美国金融周期处于上行阶段, 而实体经济的供应和需求均未见过热现象,复苏尚难言结束。但资本市场估值偏高,风险溢价偏低,未来仍有调整空间。

美国处于新的金融周期上半场健康加杠杆阶段,历史经验表明这样的时期经济也可能下行,但下行的幅度一般不大。美国上一轮金融周期在2008 年到达顶部,此后进行了长达6 年的痛苦去杠杆,最终在2014 年触底。美国新一轮的金融周期方兴未艾,家庭和企业部门杠杆率上升,但“十年被蛇咬,一朝怕井绳”,信贷扩张步伐比较稳健,而楼市供不应求,未来一段时间房价可能仍有年均5%左右的上涨空间。一般而言,在金融周期上半场,即使经济出现滑坡,下行的幅度也不会太大,持续的时间也不会很长。

从经济周期来看,跟历史水平相比,美国供给还没那么紧。虽然失业率逐步下行,但是否明显低于自然失业率存在较大分歧,因为产业结构变化、科技进步等原因可能导致自然失业率的估算偏差加大。时薪增速低于3%,单位劳动力成本增速更低,背后有劳动市场错配的原因(特朗普收紧外劳审批也可能了加剧劳动市场错配)。采掘业和制造业产能利用率均还有向上空间,而合格劳动力供给不足是制约产能扩张的一个重要原因。 另一方面,需求还没那么热。企业处于主动补库存状态,固定资产投资增速平稳,上市公司青睐股票回购和分红、而不是资本开支的现象尚未明显改观。回购资金占企业现金流的比例从2010 年的30%上升至2016 年的35%。从家庭部门来看,房地产支出处于历史均值,而股市持续上涨带来财富效应,使得家庭部门净资产高达收入的6.5 倍, 创历史新高。股票资产占家庭总资产的比例从2009 年的17%上升至2017 年底的26%。财富效应支撑消费,导致储蓄率下降,但并未出现以房地产抵押借钱消费的现象,家庭部门的流动性仍有保障。

不过,资本市场估值仍然偏高,风险溢价偏低,未来还有调整空间,但基准情形下股市调整拖垮实体经济的可能性较低。标普500 估值仍有33 倍左右,远高于历史均值的20 倍以下,房地产行业估值最高(或反映市场乐观情绪),能源行业估值偏低。联储量化宽松压低了债券风险溢价,10 年期国债期限溢价也处于不正常的负区间。如果排除油价再创新高的黑天鹅事件,美债收益大概率会小幅上行,再加上特朗普的“噪音”,股市还可能出现调整。但历史经验表明,只要楼市稳健,基准情形下股市调整对美国经济的影响可控。我们预计2018-2019 年美国经济平均增长2.4-2.6%,略高于2017 年的2.3%。