BRILLIANCE CHI:业绩略低于预期,中长期增长逻辑不变

业绩略低于预期

华晨中国3/28 公布2017 业绩。总收入同比增长3.5%至人民币53.0 亿元(比我们预期的人民币54.2亿元低约2.1%),毛利率同比上升0.2个百分点至3.5% (vs 我们预期的约4.2%),应占合资公司收益同比增长31%至人民币52.3 亿元(比我们预期的人民币56.8 亿元低约7.9%),归母净利润同比增长18.8% 至人民币43.8 亿元(比我们预期的人民币48.9 亿元低约10.5%);我们判断, 这主要是由于华晨宝马利润率爬坡幅度略低于预期所致。

宝马或存在预期下修风险,但产品周期拐点向上趋势依然不变

我们判断对于华晨宝马而言,1)新5 系的小幅终端折扣或与车型市场定价、部分经销商库存略高等因素有关, X3 的市场竞争力依然在于定价、或依然存在上市不久即有折扣的风险;2)尽管如此,新5 系/ X3 的上市对拉动销量依然有正面效应(2018E 指引全年销量同比增长约20%);3)主机厂受前端小幅折扣波动影响相对有限,我们持续看好车型紧密规划(2019E 新3 系/国产X2)、产能利用率提升/规模效应释放、零配件国产化率逐步提高等驱动的中长期利润率爬坡前景。

汽车金融成新亮点,轻客业务有望亏损收窄

1)汽车金融业务方面:2017 华晨东亚汽车金融收入/净利润分别同比增长183.0%/277.8%至人民币1.5 亿元/340 万元、宝马汽车金融净利润约人民币22 亿元(华晨宝马持股约42%),预计市场消费习惯的改变、宝马汽车金融注册资本金规模扩大/渗透率提升、宝马汽车融资业务的全面规划,以及华晨东亚汽车金融覆盖车型品牌拓宽等,有望进一步增厚公司盈利前景。2)轻客业务方面:2017 公司轻客销量同比下降2.6%,亏损约人民币7 亿元(管理层指引2018E 销量同比增长5%、亏损有望收窄)。

维持“买入”评级

我们维持看好公司中长期基本面改善趋势的观点不变;考虑到宝马产品周期的预期下修风险,我们下调2018E/2019E 归母净利润分别至人民币60.3 亿元/74.3 亿元,预计2020E 归母净利润约人民币86.8 亿元;我们下调DCF 目标价至HK$20.88(对应约15x 2018E PE),维持“买入”评级。

核心风险提示

宝马新国产/换代车型上市、销量、利润率爬坡不及预期。