安奈儿:毛利率下滑拖累净利,线上线下发力催生新成长

17年收入增12%,净利降13%,下半年净利下滑明显

2017年公司实现收入10.31亿元,同增12.07%,归母净利6886.98万元,同降12.95%,扣非净利5411.29万元,同降27.12%,EPS为0.77元,拟10派2元(含税)转增3股,业绩低于预期,主要由于毛利率下降幅度略超预期。净利出现下滑主要受到毛利率下降影响,高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助同增118.50%。

2017Q1-Q4公司收入同增4.13%、20.98%、2.03%、18.62%,净利同增9.91%、12.66%、-60.25%、-35.30%。冷冬催化冬装销售、电商旺季线上收入快速增长等推动17Q4收入增速提升;线上引流投入增加、取得迪士尼IP授权等导致17Q3销售费用率同增5.73PCT,原材料成本及加工费上涨导致17Q4毛利率降8.63PCT,17H2净利润显著下降。

线上线下共促收入增长,线上表现靓丽、渠道持续结构调整

公司从事“Annil安奈儿”童装品牌的设计研发、供应链管理、品牌推广及终端销售等环节,产品涵盖大童装和小童装,销售分为线上与线下的直营、加盟渠道。2017年大童装产品收入占比为86.16%,线下收入占比为70.58%。分渠道来看,公司加大品牌推广和线上引流力度,电商收入保持快速增长,2017年公司线上实现收入3.02亿元,同增35.50%,其中线上直营收入2.49亿元、同增32.49%、主要为公司自营天猫、淘宝、唯品会店铺销售增长,线上加盟收入5315万元、同增51.70%;公司线下实现收入7.25亿元,同增4.46%,其中线下直营收入5.76亿元、同增6.68%、主要由于渠道优化后店效同增6.24%,线下加盟收入1.49亿元、同降3.30%、主要受到加盟渠道调整、门店数量减少影响。

2017年末公司共有门店1435家,较期初降1.58%,其中直营店974家,外延增0.41%,加盟店461家,外延减少5.53%,加盟关店数量较16年有所减少。公司加快调整直营渠道结构,关闭业绩不达标百货店,在省会及区域中心城市的购物中心渠道新开门店,强化直营渠道的覆盖密度,2017年末公司购物中心店达180家,占总店数的18.48%。2017年公司平均店效为50.56万元,同增6.13%,渠道结构优化后直营、加盟店效分别同增6.24%、2.36%。

毛利率同降3.64PCT,费用率基本稳定,库存清理后周转有所提升

2017年公司毛利率同降3.64PCT至55.46%,主要由于:1)公司生产全部外包,上游环保等因素导致原材料涨价(尤其是羽绒产品,价格从220元/公斤提高到350元/公斤),加工费提升;2)线上线下渠道促销力度加大,清理过季库存。2017年线上、线下毛利率分别为50.51%、57.67%,分别同降5.42PCT、3.93PCT;3)公司线上毛利率低于线下,线上收入占比由2016年的24.2%提升至29.4%拖累整体毛利率。2017年费用投入加大导致期间费用率同增0.39PCT至47.47%,例如与迪士尼IP合作导致公司支出400多万,企业IPO带来几百万费用,聘请罗兰贝格做咨询增加300万元费用,以及办公楼折旧360万元等因素。其中销售费用率同增0.19PCT至40.73%、管理费用率同增0.73PCT至6.88%、财务费用率同降0.53PCT至-0.14%(主要由于偿还银行借款后利息支出减少、IPO闲置资金取得利息收入)。

其他财务指标:

1)2017年末公司存货为2.97亿元,较期初增23.11%,公司直营渠道扩张导致铺货商品等库存规模增加;17年库存收入比为29%、16年为26%,存货周转率1.71、16年为1.59,主要由于公司加大旧货清理力度、库存周转速度加快,2017年末1年以上库存商品占比降至11%左右。

2)2017年公司其他收益1707万元,同增18.85%,主要由于政府补助同比增长。

3)2017年公司经营活动净现金流5253万元,同降14.17%,主要由于购买商品、接受劳务支付的现金同增23.35%导致经营现金流流出增长较多。

婴童产业方兴未艾,多重优势助力公司成长

2017年末我国0-15岁人口约2.47亿,占全国的17.8%。据欧睿统计,2016年童装市场规模约为1450亿元,同比增长6.5%。随着85、90后父母进入婚育年龄,现代家庭更注重生活品质和优生优育,且依托两代人财富积累愿意增加育儿支出,因此婴童产业仍保持较快增长。童装产业的快速增长也导致进入者增加,目前传统童装品牌巴拉巴拉、安奈儿、小猪班纳以及成人装延伸品牌MiniPeace、NikeKids、安踏Kids等占据主导地位。据欧睿统计,2016年安奈儿在童装市场占有率为1%,位居行业第三。

公司作为中高端童装龙头,依托现有产品品质、设计研发、品牌营销、销售渠道等优势实现快速成长。1)公司对面料纱线选择、织布、印染、成衣加工等环节严格控制并跟踪监测,作为行业标准制定者之一实行较国家标准更为严格的监测标准,确保实现“不一样的舒适”品牌理念。2)公司专注于童装行业20余年,创新童装产品设计、打造精致时尚的设计风格、满足儿童活泼好动的特性。3)公司定期举办会员家庭亲子活动,借助终端门店、母婴网站、微信应用及行业杂志等渠道进行推广,与迪士尼旗下“星球大战”、“冰雪奇缘”等经典IP合作,扩大在新生代父母中的影响力。4)公司零售网络基本实现对全国市场的覆盖,并在淘宝、天猫、唯品会等电商平台建立销售渠道,未来公司将积极拓展购物中心渠道,实现收入增长。

公司有望重新进入开店周期,多种措施强化盈利能力

我们认为:1)2017年公司关店数量收窄、店效增速提升,公司计划2018-2020年使用募投资金拓展店铺242家以上,其中每年新拓展店铺不少于80家,且以购物中心为主,店铺数量将企稳回升;线上方面公司加大力度推广O2O运营,提升电商市占率及线上销售占比,推动收入增长。2)2017年原材料价格上涨、促销清理库存等导致毛利率有所下降,公司2018年春夏及秋冬订货会成本基本保持稳定,且将降低折扣力度、控制人工等费用增长,盈利能力有望恢复。3)2017.6.1公司完成IPO,2018.6.1将有490.50万股解禁,占总股本的4.83%,解禁股东为深圳安华达投资管理有限公司,安华达是公司为激励员工由副总经理、财务总监、市场总监等30名核心管理人员及骨干员工出资设立。

公司重新进入开店周期,渠道优化、购物中心占比提升后店效保持增长,线上仍处于快速成长期,未来中高端童装龙头地位有望巩固。此外促销力度降低、加强控费有望带动盈利能力回升。考虑到2017年毛利率下滑幅度高于此前预期,我们下调2018-2020年EPS至0.82/1.09/1.40元,目前股价对应2018年29.98倍PE。考虑到2018年后公司业绩恢复较快增长、在婴童产业内行业优势地位突出、未来仍有较大发展空间,但短期估值较高,首次给予“增持”评级。

风险提示:上游原材料价格持续上涨、行业竞争加剧、小非解禁等。