桃李面包:新老区域增长良好,产能扩张增添新动力

事件:公司发布2017年年报,实现收入40.8亿元,同比+23%;归母净利润5.1亿元,同比+18%。其中四季度单季实现收入11.2亿元,同比+21%;归母净利润1.6亿元,同比+41%。公司四季度业绩超预期。

各类区域增长情况良好,未来发展空间可观。2017年公司完成全国省会城市和直辖市市场布局,共建立19万零售终端,同比增长27%,市场拓展速度较快,未来仍有空间。

(1)成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。东北地区实现收入19.8亿,同比增速19%,预计剔除内部抵消,东北地区增速高于15%,主要得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,未来随着销售网络不断细化,东北地区有望保持双位数增长。

(2)高成长区域:维持高速增长,产能释放增添新动力。华北、西南、西北地区实现收入9.0亿、5.1亿和3.0亿,同比增速分别为25%、18%和37%,这三个地区高速增长主要受益于市场拓展和销售终端的增加。西南地区收入增速相对较低,原因在于产能受限,2017年年底重庆一期工厂投产,四川工厂也在建设计划中,未来西南地区产能问题有望缓解;此外天津工厂已于2018年3月投产,石家庄新增产能也将逐渐释放,未来高成长区域增长动力十足。

(3)新区域:市场拓展持续进行,华东进入调整阶段,华南改善显著。华东、华南、华中地区实现收入7.7亿、1.6亿、1600万元,同比增速分别为25%、5.7倍和1.8倍。预计华东地区除上海之外增长良好,2018年公司有望加大上海市场投入力度,收入增长将明显改善。华南2017年亏损约3400万,其中下半年亏损1400万,减亏明显,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,华南市场收入规模和盈利能力有望持续提升,预计2018年华南市场将大幅减亏。

提价+产品结构升级,盈利能力持续提升。公司2017年四季度单季归母净利润增速远高于收入增速,主要受益于产品结构升级及提价带来的盈利能力提升。公司高毛利率新产品“天然酵母面包”、“焙软吐司面包”等销售情况良好,收入占比不断提高增强公司盈利能力;另一方面成熟市场、成熟产品提升对毛利率拉动也较为明显。随着公司产品结构持续优化,盈利能力仍有上涨空间;此外随着新市场逐渐成熟,公司议价能力持续增强,未来提价空间较大。

积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,2018年天津、重庆工厂产能释放在即,武汉工厂已经开工,沈阳、山东、江苏工厂即将开工。凭借较强的产品力和渠道优势,以及各个工厂产能建设和逐步释放,高成长区域和新区域销售规模和市场份额有望持续提升。

盈利预测与投资建议。考虑到公司工厂建设、渠道下沉带来投入增加,预计2018-2020年收入分别为50.1亿元、61.5亿元、75.3亿元,归母净利润分别为6.3亿元、7.8亿元、9.6亿元,对应动态PE分别为34倍、28倍和22倍。公司目前是短保面包行业绝对龙头,未来随着各区域市场拓展,公司市占率有望持续提升,给予2018年38倍PE,对应目标价50.92元,维持“增持”评级。

风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。