上海医药:工业板块业绩增速上升,长期看好分销板块提高纯销比例

医药工业业务:收入增速、毛利率水平显著提升,研发储备丰富

公司2017年医药工业业务实现收入149.87亿元,同比增长20.71%,同比增速提高了15.70个百分点,毛利率为53.86%,同比上升3.3个百分点,收入增速、毛利率水平同比均显著提高。公司施行领域聚焦和重点产品聚焦战略,60个重点品种实现收入79.79亿元,同比增长14.42%,销售占医药板块的收入比例为52.76%,重点品种毛利率71.28%,同比上升2.65个百分点。

公司采取创仿结合的研发策略,2017年研发费用化投入为7.90亿元,同比增长20.79%。创新研发方面,公司主要聚焦抗肿瘤、全身性免疫及心血管领域,已获得注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂等8个临床批件、申报瑞舒伐他汀钙片等6个生产批件、获得注射用胰蛋白酶等4个生产批件,逐步构建起具有前瞻性的创新药物研发产品链与具有临床价值和技术特色的改良创新药产品链,进一步丰富了公司产品线。仿制药研发方面,公司以一致性评价为核心,聚优势资源专项推进,公司重点推进仿制药一致性评价工作,已开展70个品种的一致性评价工作,其中21个品种是289目录外品种,近1/3的产品进入临床研究阶段。公司与上海市多家三甲医院合作建立临床研究战略联盟,已落地22个临床支持项目。

我们认为,公司施行重点产品聚焦战略、强化营销等因素带动医药工业业务收入增速、毛利率水平进一步提高,增厚公司业绩,长期来看公司采取创仿结合的研发战略,研发投入逐年稳健增长,受益于丰富的在研产品储备,新药陆续揭盲有望带动医药工业业务增长。

医药分销业务:受益于“两票制”纯销业务比例提高,收购康德乐在华业务已完成交割

公司2017年医药分销业务实现销售收入1,161.50亿元,同比增长6.93%,分销业务收入增速放缓主要是短期受“两票制”全国推进等因素影响,毛利率为6.12%,同比增长0.23个百分点,覆盖省市从20个扩大到24个,医院纯销占比为62.35%,同比提高1.56个百分点。公司保持外延式扩张的步伐,以5.76亿美元收购康德乐马来西亚100%股权,于2018年2月已完成交割。我们认为,公司作为规模领先的全国性医药流通龙头企业,“两票制”背景下有望拓展纯销业务比例,提高市场份额;另一方面,公司通过收购康德乐公司在华业务,增厚公司业绩的同时有望借助康德乐DTP业务的优势引进进口代理产品,丰富公司商品品类。

医药零售业务:业绩增长稳健,持续推进DTP业务布局

公司2017年医药零售业务实现销售收入56.40亿元,同比增长9.44%,毛利率为16.36%,同比增长0.84个百分点,截至2017年末,公司拥有连锁药房1,892家,其中直营店1,247家。公司参与上海社区综改“处方延伸”项目,目前已覆盖上海市146家社区医院及卫生服务中心,未来有望长期受益于分级诊疗,为零售业务增长提供推动力。公司拥有54家院边药房,获得康德乐中国的DTP门店后进一步确立了公司国内最大新特药DTP服务网络地位,门店总数超70家。

扣非归母净利润增速短期受参股企业拖累,同比小幅下降

公司2017年实现扣非归母净利润28.46亿元,同比下降2.73%,扣非归母净利润同比下降主要是因为参股企业贡献利润下降等因素。公司参股企业2017年贡献利润5.52亿元,同比下降42.13%。参股企业主要包括:1)罗氏制药2017年实现营业收入、净利润分别为104.50亿元、3.99亿元,同比分别下降5.38%、下降16.71%;2)天普生化2017年实现营业收入、净利润分别为11.26亿元、0.44亿元,同比分别下降22.48%、下降78.53%;3)中美上海施贵宝2017年实现营业收入、净利润分别为51.27亿元、2.84亿元,同比分别上升8.54%、下降54.34%;4)和黄药业2017年实现营业收入、净利润分别为16.95亿元、3.76亿元,同比分别上升11.08%、下降53.05%。

风险提示

两票制等行业政策预期风险;并购速度不及预期风险;并购、区域市场竞争激烈等因素导致毛利率水平下降的风险;仿制药一致性评价进度不及预期的风险

投资建议

未来六个月,维持“谨慎增持”评级结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至1.43、1.61元,以3月23日收盘价23.12元计算,动态PE分别为17.25倍和15.31倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为20.81倍,公司市盈率低于行业平均水平。我们认为,公司作为医药流通龙头企业,“两票制”背景下凭借其覆盖全国24个省市的营销网络,有望在本轮行业洗牌中提高纯销业务比例,占据更多的市场份额,叠加工业业务一方面整合集团公司的销售团队、强化营销策略等因素,公司工商一体化的协同效益有利于提高公司整体盈利能力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。