信用周报:国开超配价值仍旧凸显,信用风险溢价尚处低位

周度关注:国开超配价值仍旧凸显,信用风险溢价尚处低位

当前时点下,基本面方面,PMI指数仍处于景气区间但有所回落,伴随社融总量同比增速继续温和下行,经济扩张逐步进入周期尾声,预计在周期面临拐点时将利好债市。风险溢价方面,从通胀风险溢价角度看,目前PPI和房价同比增速持续回落,CPI平稳,整体通胀较为温和,但短期资金利率仍处中偏高位置,实际利率处于历史中性位置附近。从之前央行伴随美国加息的象征性加息来看,未来政策利率上调对市场冲击可控。同时,流动性溢价处于历史中偏上位置,且考虑到外汇占款变化扰动较小,因此在未来货币政策仍是影响流动性溢价的首要因素,在货币政策转向中性的过程中流动性溢价进一步走阔的可能性较低。此外,期限风险溢价处于历史中偏低位置但仍较年初上行明显,安全垫已有所增厚。将其结合商品表现看,尽管自2016年以来商品价格与期限利差走势大幅背离,但这主要是由于商品供给端导致,在去产能边际力度减少的背景下,未来需求端对其价格边际影响或将增强,若经济出现边际回落则期限利差上行概率有限。而在信用风险溢价角度,目前从各个评级看信用利差都处于历史中偏低水平,反观当前融资环境和企业去杠杆背景下信用风险不容忽视,信用风险溢价安全垫较薄。同时在GDP目标6.5%的要求下预计经济将在未来季度边际放缓,对信用利差收窄不利。后市需留意信用风险溢价继续提升。

基于上述分析,并结合当下资产相对估值角度看,目前利率债相对股票和资金利率性价比仍有优势,而国开债相对于国债的利差已处于历史高位,超额配置价值凸显。建议在流动性宽松来临之际可适度拉长久期做波段;相对而言,信用债尽管今年以来伴随利率债利率下行估值小幅修复,但无论信用利差还是信用风险溢价仍处在历史低位,后市易阔难收,特别是中低评级信用债信用利差偏离历史均值程度大于高评级信用债。考虑到资管新规仍未落地,因此未来除长期配置户外,仍不建议拉长久期配置信用债。对此,我们仍建议短期内减配中低评级信用债,标配高评级短久期信用债的策略。

市场回顾:

一级市场方面,上周,信用债市场发行数量为186只,总发行规模为1854.1亿,较前一周变动-536.6亿,净融资额为686.1亿。短融发行840.5亿,净融资额至256.5亿;中期票据发行551.1亿,净融资额至247.1亿;上周企业债发行86.0亿,净融资额至-56.3亿;公司债发行规模为376.5亿,净融资额至238.7亿。分行业看,综合、建筑装饰、城投发行量居前三,发行规模分别为436.0、268.3、193.0亿元。取消或推迟债券发行的企业数量有20家。按公司属性划分,地方国企、民企分别为16、4家。按债券类型划分,中票、短融分别为14、8只。需求端,配置盘认购情绪较好,受青睐行业集中在城投。上周披露认购倍数的新发信用债共40只,认购倍数超过1的个券有25只,其中,18中铝MTN001认购倍数最高,为1.35倍。二级市场方面,从成交量看,上周信用债总交易规模(企业债、公司债、短融、中票)为3971.3亿,周交易量比前一周变动6.6%。银行间、上交所、深交所上周交易量分别为3779.9亿、76.5亿和114.9亿。企业债、公司债、中票和短融比前一周分别变动-9.3%、-9.0%、19.7%和1.0%。1年以下、1-3年期、3-5年期、5-7年期、7年期以上的信用债交易量变动分别-1.8%、5.8%、16.0%、-23.4%、19.4%。AAA、AA+、AA、AA-和A-1评级信用品成交量变动分别为17.3%、-51.9%、-9.6%、2.8%、12.7%。从收益率看,1年国债收益率变动-7.87个BP至3.24%,位于72%分位数,10年期国债收益率变动-11.49个BP至3.70%,位于69%分位数,10-1年国债期限利差变动-3.62个BP至0.46%,位于25%分位数。1Y各评级中短票变动-17.54--10.54BP,3Y各评级中短票变动-11.54--2.54BP,5Y各评级中短票变动-4.77-5.23BP。1年AAA、AA+、AA评级的中短票位于73%-80%分位数,5年AAA、AA+、AA评级的中短票位于66%-80%分位数;5Y-1Y期限利差位于33%-34%分位数,期限利差普遍抬升。1年AAA、AA+、AA评级的中短票信用利差至72%-88%分位数。3年AAA、AA+、AA评级的中短票信用利差至59%-80%分位数。5年AAA、AA+、AA评级的中短票信用利差至49%-78%分位数。1Y各评级公司债收益率位于76%分位数,3Y各评级公司债收益率位于70%分位数,5Y各评级公司债收益率位于60%分位数。1Y各评级城投债收益率位于67%分位数,3Y各评级城投债收益率位于65%分位数,5Y各评级城投债收益率位于59%分位数,7Y各评级城投债收益率位于47%分位数。

债券评级调整每周追踪:

上周主体评级/展望上调企业5家,无下调企业;债项评级上调的企业有1家,无下调企业。