央行政策专题:易行长不易,平衡强监管、紧货币与稳增长的挑战

3月19日,易纲正式升任中国人民银行行长。在新的机构设置背景下,央行在金融政策制订和监管中,将发挥更大的作用。易行长也将面临更加艰巨的挑战,特别是如何平衡强监管、紧货币、稳增长三者之间的关系,以达到宏观稳杠杆、化解金融风险、实现高质量增长的目的,任务更加“不易”。

1、从凯恩斯主义到货币主义:去杠杆应该通过分子还是分母进行?

过去两年的去杠杆主要依据凯恩斯理论,希望通过货币刺激,拉升分母端(名义GDP)实现降杠杆,但事与愿违,分子端债务增速快于名义GDP增速,导致杠杆率不降反升,从3Q15年的238%升至3Q17的257%。

近期政策有向货币主义转移的迹象,即通过收紧货币、降低分子端债务增速来实现去杠杆。但这将对经济增长产生较大的下行压力,如果过度收紧分子端,有可能使名义GDP增速下行幅度更大,从而导致去杠杆的失败。

去杠杆应该综合考虑分子和分母,把握债务与名义GDP增速的相对增速,这是一项难度非常大的工作,不易处理好。

2、从长期再平衡到应对短期经济下行压力:强监管、紧货币和稳增长的平衡

长期来看,经济增长从“量”到“质”的调整,强监管和紧货币的方向难以改变,对经济增长、货币政策和金融监管三者间的平衡性的把握要求更高。

当前的宏观经济环境,一方面需要“中性偏紧”的货币政策来抑制杠杆,需要加强“金融监管”来防范金融风险;另一方面,过紧的货币政策,叠加加强的金融监管,将从货币和金融两个层面对经济产生向下的压力。把握好“松”和“紧”之间的“度”变得更加困难。 n 短期来看,经济面临较大的下行风险。信用收缩掣肘资金来源,整体投资增速下行。地产链条对消费影响有限,整体消费增速预计平稳。全球贸易难以像去年大幅改善,叠加中美贸易摩擦的加剧将影响中国出口。短期看,经济增长面临较大的下行压力,央行需要通过更加灵活的货币政策,来解决当前经济面临的下行压力问题。

3、货币政策预计保持更大的灵活性,并将呈现出一些新的特点。

当前货币政策需要保持更高的灵活性,以实现强监管、紧货币和稳增长之间的平衡。

金融监管和货币政策相互补充,金融监管过强的时候,货币乘数下降、货币条件趋紧,货币政策需要边际放松进行对冲。

货币供给保持稳定的前提下,通过信贷政策优化经济结构,货币政策将在结构调整中发挥一定的作用。

近期货币政策的灵活性和创新将体现在三个方面:第一,通过PSL来支持基建和政策性住房;第二,通过信贷政策支持创新和新经济;第三,货币政策调控方式从“数量型”向“价格型”过渡。

随着利率市场化的推进,中国央行逐渐打造“利率走廊”。这就意味着,未来即使美联储加息,央行调节一年期存贷款利率的必要性在下降。 风险提示:

1.结构调整过程中,政策收紧力度过大,造成短期经济下滑幅度过大;2. 改革顶层设计初衷良好,但执行层面跟不上,造成改革出现阶段性停滞,劳动生产率难以得到有效提升;3. 人事调整形成的政策不确定性,造成政策制订、实施滞后。