海螺水泥:高增长高分红,低负债低估值

事件:

2018年3月23日,公司发布2017年年度报告。报告期内,公司实现营业收入753.11亿元,同比增长34.65%;实现归母净利润158.55亿元,同比增长85.87%;基本每股收益为2.99元/股,较上年同期上升1.38元/股。公司2017年的利润分配预案为派发末期股息每股1.2元人民币(含税),总额为63.59亿元,占归母净利润的40.11%,分红比例为近三年最高。

点评:

受益于水泥价格大幅上涨,吨毛利同比增长35.49%

2017年,公司的水泥产能为3.35亿吨,同比增长7.03%;熟料产能2.46亿吨,同比增长0.82%。水泥和熟料全年合计净销量为2.95亿吨,同比增长6.6%。2017年公司水泥和熟料的平均收入达到247.09元/吨,平均成本159.82元/吨,平均毛利87.27元/吨,同比分别上升25.66%、20.87%和35.49%。此外,报告期内公司通过持有新力金融、冀东水泥、青松建化、西部水泥四家公司的股份,获得投资收益19.62亿元。

毛利率持续提升至35.09%,创近五年来新高

2017年,公司毛利率为35.09%,较上年增长2.62个百分点。分产品看,42.5级水泥毛利率为35.00%(+2.89pct),32.5级水泥毛利率为37.89%(+0.52pct),熟料毛利率为30.03%(+6.14pct),骨料及石子毛利率为63.98%(+17.86pct)。公司毛利率的提升主要是受益于供给侧改革及环保限产带来的水泥价格大幅上涨。

东部、中部、西部区域业绩大幅提升,同比增长40%左右

分区域看,2017年公司在东部、中部、西部、南部区域的主营业务收入分别占到全年主营业务收入的29.3%,32.0%,21.4%和14.1%。东部、中部和西部区域的业绩表现尤其亮眼,主营业务收入分别同比增长42.13%,45.71%和33.86%。去年4季度华东、中南和华南地区的水泥价格均出现一定程度的上涨,华东地区的水泥价格更是突破500元/吨,超越历史峰值。公司作为华东地区的水泥龙头,2017年华东区域毛利率达到35.63%(+4.97pct)。

财务指标良好,优于行业内其他公司

2017年,公司的资产负债率为24.71%,远低于同行业其他公司的水平,资产质量良好;净资产收益率达到19.1%,远高于同行。此外,公司现金流情况持续好转,经营活动产生的现金流量净额为173.63亿元,同比增长31.57%。

市占率有望进一步提升,海外项目进展迅速

近期由于开工不理想,市场对水泥股开始一定程度担忧,根据从全国主要省份的基建投资数据来看,18年较17年仍有一定程度增长,而房地产投资进入补库存阶段,我们对18年地产投资相对乐观,而随着进入扶贫攻坚阶段,农村水泥需求有望提升,我们认为整体需求端保持平稳是大概率事件。公司作为水泥龙头一直受益于行业格局的调整,通过并购等整合行业依然还有空间,公司市场占有率有望进一步提升。公司也积极推进海外项目建设,目前印尼孔雀港粉磨站二期工程已经顺利建成投产,印尼北苏海螺、柬埔寨马德望海螺主体工程已完工,预计2018年投产,老挝琅勃拉邦海螺等项目工程建设进入施工高峰期,伏尔加海螺、老挝万象、缅甸曼德勒等项目前期工作正在有序推进,随着海外市场打开,长期持续增长值得期待。

给予“买入”评级

我们预计公司2018年-2020年,公司营业收入分别为902.49亿元、915.63亿元、924.76亿元,同比分别增加19.8%、1.5%、1.0%;归母净利润分别为191.56亿元、207.58亿元、224.93亿元,同比分别增加20.8%、8.4%、8.4%。预计2018年-2020年EPS分别为3.61元/股、3.92元/股和4.24元/股,对应的PE分别为9/8/8x。公司作为行业龙头,在供给侧改革及环保趋严的大环境下,市占率有望进一步提升,而持续提升的分红率和公司强大的成本控制能力有望成为估值提升的加分项,我们按照18年10-12倍PE,合理估值区间为36.1-43.3元,给予“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅上涨的风险;产品价格大幅下跌的风险;房地产投资下行的风险。