金山软件:2018年展望符合预期,关注下半年子板块利好

金山软件四季度业绩超预期,云业务是收入增长主要驱动力:金山软件发布业绩快报,四季度收入同比增加7%至13.8亿元,比市场预期高3%,云业务收入是主要驱动力;毛利率同比降11.2个百分点,主要由于低毛利业务的收入占比增加;四季度,公司取得出售猎豹移动投票权产生的一次性收益22.2亿元;非通用会计准则净利润为25亿元。

端游短期收到生存类游戏的负面影响,2018年手游推出计划清晰:四季度内,生存类FPS 游戏的火爆对整个端游市场的用户数和游戏时长产生了分流影响,我们预期短期内该影响会持续。今年手游推出计划基本符合预期,我们预计三款与腾讯合作的手游将从二季度起陆续推出,手游收入在2018年将实现66%的同比增长,拉动整个游戏业务板块收入在今年同比增长21%,占公司总收入的55%。

云业务18年增速指引60%,符合我们的预期,预测亏损率稳步收窄:四季度云收入同比增57%,2017年全年云收入同比增长81%,2018年增速指引为60%左右,大致符合我们的预期。截至今年3月,金山云完成7.2亿美元的D 轮融资,估值达到23.7亿美元。我们仍维持云业务2017-19E 收入年复合增长为55%的预期,同时预计2018年的净亏损率仍至少有30%,预计2019年亏损率将缩窄至10-20%的水平。

办公软件18年收入指引同比40%+,长期利润率有望提升:财报披露,WPS Office 移动MAU 在2017年底超过1.45亿,PC 端也实现国内MAU 首次破亿。业绩电话会上,管理层表示金山办公上市进展符合预期,大概率会是在今年内上市;2018年收入增速指引在40%左右,略高于我们的预期;2017年经营利润率在20%+,今年会略有提升,但从长期看经营利润率将远超过20%出头的水平。招股书对应估值远低于同业可比公司2018年平均市盈率,我们认为估值或有上行空间。

投资建议:维持买入-A 投资评级。SOTP 目标价为34.0港币。包括:1)在线游戏12.0港币,基于12倍2018年市盈率;2)云计算7.0港币,基于最新融资估值;3)办公软件及服务业务4.0港币,基于招股书显示估值;4)猎豹移动5.4港币,基于股票过去一个月平均市值和47%的持股份额;以及5)净现金5.4港币。我们认为今年子版块的利好包括:1)新手游《云裳羽衣》、《剑网3》等从Q2开始陆续上线腾讯平台;2)金山办公计划于A 股上市,如果对标A 股上市公司,估值有上升空间,将利好金山软件。我们预计2018-19年非通用会计准则净利润分别为16.5亿元、21.5亿元,对应每股收益分别为1.21元、1.57元。

风险提示:新游《剑网3》推出时间延迟,流水不及预期;价格战导致云业务持续亏损,拉低利润率;金山办公商业化进度不及预期。