固定收益周报:“货币+信用”框架下的市场风格初探

转债策略:“货币+信用”框架下的市场风格初探。

近期股市关注焦点集中在市场风格切换上,这源于2018年2月以来创业板指大幅跑赢上证综指。2月至今,创业板指累计上涨7.3%,中小板指累计上涨4.67%,而上证综指累计下跌5.14%,其中上证50累计下跌8.61%,市场表现出现了明显的转变。

关于大类资产的轮动,我们曾系统地构建了“货币+信用”分析框架,详见《大类资产配置新探索:“货币+信用”风火轮-160921》。本文试图沿着这一分析框架探讨当前“货币+信用”组合下的市场风格表现。

由于中央银行货币当局主要目标是以调控货币,而信用宽紧的实际效果是依赖于市场自发形成,因此就有了货币上的目标松紧和信用上的实际松紧的不同搭配模式,即“货币目标上的松紧+信用实效上的松紧”组合。

立足当下,我们认为2018年市场将处于适度宽松的货币条件配合相对偏紧的社会信用扩张局面,即“宽货币+紧信用”组合。具体来看,在宏观经济控制杠杆的政策背景下,信用扩张速度将会继续放缓,从而在实体经济中形成紧信用格局。而在各类金融监管政策陆续落地的基础上,2017年的紧货币政策预计将发生一些微调,适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。总体而言,经济增长平稳,但是适度宽松的货币条件配合相对偏紧的社会信用扩张局面,会对利率下行产生助推作用,预计2018年的债券市场表现会显著强于2017年,基准性的长期利率——10年期国债利率将会回落到3.5%下方(当前在3.8%附近)。

回顾过去,2002以来符合“宽货币+紧信用”组合状态的时期共有四段,分别是2004年12月-2005年12月,2008年10月-2008年12月,2011年12月2012年7月,2014年8月-2015年12月。

根据历史统计来看,“宽货币+紧信用”的组合下,中小创行情出现概率较大。

在上述信用收缩、货币宽松时期,中小板指跑赢上证50的概率约为71.4%,创业板指跑赢上证50的概率约为68%。从绝对收益来看,“宽货币+紧信用”组合下创业板指、中小板指、上证50的平均涨跌幅分别为63%、42%、33%。

具体不同“货币+信用”组合中各个股指的绝对收益表现参见下表。

关于“货币+信用”不同组合影响股票价格表现的逻辑其实不难理解。在货币+信用框架下,“信用”状态实质上影响公司盈利,例如信用扩张时期意味着企业和居民处于加杠杆的过程中,这种情况下企业投资和居民消费热情均有所提高,社会总需求上升,企业利润上行。而“货币”状态则通过利率从而影响股票估值,例如货币宽松有助于利率下行,在分子项(企业盈利)不变的情况下,降低分母项提高资产价值。

而“宽货币+紧信用”组合之所以利好中小创行情,最重要的原因就在于当盈利驱动力不足时,高PE 股票价格对利率的敏感性要明显大于低PE 股票。预计随着货币条件放松、利率下行,基本面稳健的中小盘股将受益。