固定收益简报:康泰转债上市定价分析

预计康泰转债的上市价格在[118,120]元,中枢为119元。本次康泰转债发行规模3.56亿元,初始平价为114.66元。

康泰生物当前基本面如下:康泰生物目前是中国最大的乙肝疫苗生产企业,市场占有率达50%以上。乙肝疫苗地位稳定,四联苗增长可期。近两年公司乙肝疫苗市占率稳居行业第一且增长迅猛,16年和17上半年为35.97%和64.26%。国内乙肝疫苗需求量稳定,每年大约3000万人份。公司拥有10μg、20μg、60μg三种规格,品种最全,其中60μg乙肝疫苗为独家品种,用于成人免疫无应答人群。2017年前3季度,公司乙肝疫苗10μg规格批签发2764.2万剂,同比增26.4%。2017年前3季度,四联苗批签发142.63万剂,同比增25.9%,四联苗符合疫苗行业未来发展的趋势,得益于行业的发展趋势和良好的市场机遇,公司四联苗增长可期。销售模式转全直销,利润空间有望提升。15、16以及17上半年公司的综合毛利率水平分别为63.45%、78.57%、88.73%,均显著高于行业平均水平。但受智飞生物“自营直销为主,代理经销为辅”的经营策略及其自主产品销售收入占比大幅提高的影响,公司15年和16年的毛利率低于智飞生物。自17年1月1日开始,公司疫苗产品销售模式由“经销为主、直销为辅”转变为“直销模式”,销售单价提高导致毛利率显著上升,销售模式的转变也有利于提高公司话语权,未来毛利有望近一步增厚。研发产品陆续落地,未来成长空间巨大。公司目前是国内研发品种数量、疫苗申报专利数量最多的民营疫苗企业之一。除已上市的4种产品以外,目前公司在研项目25项,其中5项已申请药品注册批件,10项已经获得临床批件。2018年23价肺炎多糖疫苗和冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)有望上市,2020年sIPV和13价肺炎结合疫苗有望上市,在研产品的陆续上市将成为公司中长期增长的保证。目前公司市值为227亿元,股价在53.90元左右,市盈率(TTM)104x。相较于疫苗行业平均值14.34x、天坛生物的16.35x(总市值183.68亿元),估值水平居高。60日、90日和120日年化波动率分别为49.59%、42.89%、48.20%,弹性较高。

从平价、发行规模考量,康泰转债与众信转债、金禾转债最具参考价值。公司作为疫苗行业龙头,业绩保持较高增长且持续性强,近期受创新医药概念+疫苗龙头拉动,公司股价估值居高。对标医药行业济川转债当前价位116.9元,转股溢价率8.54%,康泰生物正股估值较高,我们认为康泰转债估值应在[3%,5%]区间,价位在[118,120]元,中枢为119元。