白云山:结构优化效益提升,业绩好于预期

净利润增长36.71%,业绩好于预期

2017年实现营收209.54亿元(+4.58%),利润总额24.92亿元(+28.17%),归母净利润20.62亿元(+36.71%),扣非归母净利润19.4亿元(+80.71%),业绩好于我们预期。其中,大南药营收77.95亿元(+12.88%),大健康营收85.74亿元(+10.35%),大商业营收43.28亿元(-15.92%)。受益结构优化和效率提升,整体毛利率提升至37.66%(+4.6pp)。

品牌和产品推广力度加大,大南药重点品种增长强劲

大南药板块增长恢复明显,营收77.96亿元(+12.88%),毛利率45.4%(+1.78pp)。中成药营收39.13亿元(+21.61%);化药营收38.82(+5.26%),高毛利化药产品占比不断增加,化药毛利率提升至49.5%(+7.25pp)。通过对潜力大品种渠道建设和品牌推广力度的加大,大南药多个重点品种增长强劲。核心产品金戈营收5.6亿元(+40.7%),受益新规格的上市,我们预计金戈高增长有望维持。过亿品种舒筋健腰丸、华佗再造丸、咳特灵系列、滋肾育胎丸等产品均实现50%以上的增长。作为拥有中华老字号最多的企业,公司诸多OTC品种存在提价空间,且优质普药长期将受益于行业集中度的提高。

巩固凉茶龙头地位,带动大健康产业发展

大健康板块营收85.74亿元(+10.35%),毛利率提升至45.25%(+4.47pp)。公司积极推进渠道建设精细化,王老吉凉茶渠道铺市率不断提升,国际市场也初露头角,且提价有望带来利润率进一步的提升。同时王老吉大健康公司推进单品多元化,分别针对年轻市场和高端市场推出多款新品和升级版产品,叠加时尚包装,有望不断吸引转化新消费人群,持续推动大健康板块的良性增长。

风险提示:大南药增长不达预期,凉茶行业竞争格局恶化。

投资建议:结构优化和效率提升有望持续,维持“买入”评级

预计公司2018-2020年营业收入约为229/248.8/271亿元,增速为9.3/8.6/9%,归母净利润约为23.1/25.8/27.5亿元,增速分别约为12/11.5/6.9%,当前股价对应PE为13.3/12/11x。公司受益于医药行业的长期发展趋势,内部结构优化和效率提升的效果有望持续显现,给予公司2018年PE18-20x,未来一年合理估值31.77-35.3港元,具35-50%收益空间,维持“买入”评级。