保利协鑫能源:业绩低于预期,研发费用攀升

净利低于预期,研发费用攀升:持续经营业务收入同比+8%至238亿、净利同比-8%至19.3亿,较市场一致预期低20%,主要是各项费用高于预期,尤其是研发费用由16年的2.5亿上升至9.6亿。公司毛利率同比+2.5ppts至34.5%,高于市场预期,成本降低卓有成效。截至17年底,公司多晶硅产能维持7万吨,硅片产能同比+62%至30GW。

金刚线切割改造完成,多晶硅扩产积极推进:公司金刚线切割已改造完成,切割效率大幅提升,实现在不投入新设备的情况下,公司硅片产能由18.5GW大幅提升至30GW,单瓦成本降幅明显。尽管17年多晶硅片售价同比下降18%,受益于成本的持续下降,公司光伏材料业务毛利率同比微降0.5ppts至27.2%。由于金刚线切割改造于17年底才全部完成,18年公司硅片成本同比仍有下降空间。公司于新疆新建的4万吨产能将于18年底前落成,由徐州搬迁至新疆的产能2万吨将于2020年底前完成,全部完成后公司多晶硅产能将由目前的7万吨增加至11.5万吨,进一步巩固全球多晶硅龙头地位。

研发投入推动成本持续下降,新能源业务业绩占比提升:17年公司研发费用大幅攀升,主要是投向FBR、CCZ以及金刚线切割多晶硅片及黑硅改造。预计18年公司的研发费用将略低于17年的水平,主要投向黑硅技术提升及多晶硅技术改造。受益于技术改造,公司预计下半年多晶硅生产成本将下降10元/kg以上。在新能源业务方面,17年协鑫新能源光伏装机同比+70%至6GW,电站遍布中国26个省份,只有约5%的装机位于严重限电区域。有益于装机容量快速上升,新能源业务利润贡献提升。17年新能源业务利润占比已达41%,成为公司重要的业绩增长点。

下调至“增持”评级,下调目标价至HK$1.25:公司积极进行研发投入以促进成本下降、保持竞争优势。由于单晶硅片龙头积极扩产,预计18年硅片价格承压。我们根据最新多晶硅、硅片价格,及公司产能、成本及研发费用,下调公司盈利预测。预计18-20年EPS分别为0.12/0.14/0.14元,收入、净利CAGR分别为5%、12%。下调目标价至HK$1.25,下调至“增持”。