华润双鹤:二线品种实现快速增长,未来效率提升可期

投资要点。

一、事件:

公司公布2017年年报,2017年实现营收64.21亿元,同比增长16.87%;

归属母公司股东净利润8.43亿元,同比增长17.98%;扣非归属母公司股东净利润8.16亿元,同比增长24.09%,符合预期。

公司第四季度,营收16.66亿元,同比增长23.68%;归属母公司股东净利润1.18亿元,同比增长4.42%;扣非归属母公司股东净利润1.19亿元,同比增长33.71%,符合预期。

二、我们的观点:二线品种实现快速增长,输液产品线效率提升明显,裁员推动未来效率提升。

公司2017年实现重拾快速增长,2017年实现营收64.21亿元,同比增长16.87%;归属母公司股东净利润8.43亿元,同比增长17.98%。我们认为公司业绩实现快速增长的主要原因为:公司二线品种实现快速增长,输液产品线受产品结构的调整和2016年裁员的影响增速和效率双升。我们认为,随着二线品种的稳定增长、2017年继续裁员带来2018年的效率提升及仿制药一致性评价的推进,公司未来的业绩增速将维持甚至超过2017年的水平。

1、二线品种发力推动公司营收的快速增长。

1)输液板块实现营业收入23.18亿元,同比增长14.33%。

公司输液板块重拾两位数增长,我们认为主要原因是产品结构调整叠加塑瓶价格略有回升带来。2017年全年公司输液产品的销量基本与2016年持平,但由于公司继续加大软袋及BFS 等高毛、高价产品的推广,公司营收实现快速增长。2017年软袋输液产品销量同比增长9%;BFS 推广进程加速,在北京、安徽、河北等地区陆续放量,收入突破亿元大关,销量实现2696万瓶,同比增长17.37%,收入增速达到24%。

同时输液产品线的毛利率提升了6.18个百分点。我们认为,效率提升的主要原因有二:高毛产品占比的提升及减员带来的效率提升。2016年公司裁员约2000人,我们认为其中大部分为输液产品线的员工。通过裁员节约了成本的同事提高了人均产值及劳产率。2017年输液人均产值增长 21%,劳产率同比提升 25%。

2)慢病业务营业收入23.74亿元,同比增长14.2%。

慢病业务的快速增长主要得益于二线品种的发力及降压0号收入的稳定。

公司降压领域收入增速达8%,其中降压0号通过提价维持了收入的稳定。目前降压0号在我国超过90%的地区完成了提价,因此虽然销量出现了3.94%的下滑,但整体营收仍然维持稳定。而复穗悦、厄贝沙坦分散片和硝苯地平等二线品种均实现了双位数增长,硝苯地平销量过亿。

降脂领域收入增速达20%,其增长主要由匹伐他汀带来。匹伐他汀2017年全年销量达6157万片,同比增长45.73%。但由于调整进入2017年的国家医保目录带来价格的下调,因此收入22%的增速低于销量增速。我们认为随着价格调整的结束,未来产品销量与价格将实现同比增长。该产品目前约有50%在北京地区销售,随着外省市地区推广进程的加速,未来产品将继续实现快速增长。

公司降糖领域糖适平及二甲双胍分别实现4%和22%的收入增长,通过产品的进一步推广和渠道下沉,未来增速有望维持甚至超过2017年的水平。

3)专科业务实现收入5.34亿元,同比增长47.85%。

公司专科业务实现快速增长,其中珂立苏销量达9.7万支,同比增长21.25%,从而带来收入增长25%。肾科领域收入增速达85%,核心产品腹膜透析液收入过亿,增速达81%。专科业务毛利率同比提升了8.56个百分点,我们认为主要原因是“低开转高开带来”。

2、公司继续减员策略,未来效率提升可期。

2017年全年,公司毛利率达57.93%同比增加了4.63个百分点。这部分增长除低开转高开带来,很大一部分由裁员带来的效率提升贡献。

2016年至今,公司减员人数达4000人。其中2017年表内员工人数达9977人,相较于2016年的11213减少约1200人。通过2017年全年的结构性减员,我们预计2018年公司的效率将会进一步提高,毛利率有望进一步上升。如果减员员工的平均年薪水平在3.5-4.5万元/年,则减员将有望增厚利润4000-5000万元。

3、费用增长推动未来业绩增长。

2017年公司的销售费用率达到29.24%,高出2016年的23.98%约5.26个百分点。

这部分增长主要由“两票制”引出的“低开转高开”以及产品的逐步推广带来。公司匹伐他汀和BFS 等产品实现快速增长,同时带动了销售费用的增长。我们认为随着销售费用的增加,公司未来业绩有望维持快速增长。

4、仿制药一致性评价进程加速,公司长期发展可期。

公司2017年仿制药一致性评价顺利进行,其中苯磺酸氨氯地平片、二甲双胍和左乙拉西坦等四个产品顺利完成BE 实验,随着未来产品逐步通过一致性评价,公司长期业绩增长可期。

三、 盈利预测与投资评级:

公司输液产品线实现两位数增长,匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等产品逐步放量,降压0号保持稳定。公司裁员带来效率提升增厚利润。我们预期2018-2020年,营业收入为74.09亿元、85.55亿元和98.99亿元,同比增长15.4%%、15.5%%和15.7%;归属母公司净利润为9.85亿元、12.10亿元和15.02亿元,同比增长21.2%、22.9%和24.1%;

对应EPS 为1.

13、1.39和1.73。因此,维持对公司的“增持”评级。

四、 风险提示:

行业政策变化风险;生产要素成本(或价格)上涨的风险;产品价格风险。