固定收益周报:市场的分歧

这两周以来,债券市场的分歧日渐扩大,大家的分歧更多地集中于对未来流动性的看法,而对于监管政策的争议较小。多数投资者认为,年初以来流动性宽松的局面将是常态,我们认为流动性盛宴已进入尾声,而且监管政策很有可能存在超预期的地方,此时债市的风险远大于机会。与其此时介入到胜算不大的负和博弈中,不如静待金融强监管所带来的机会。

为何会宽松?

年初以来,流动性的宽松超出了市场的预期,DR007在1、2两个月的均值分别为3.23%和3.07%,远低于17年12月3.69%的水平。事实上,受到种种因素的制约,人行一直没有得到足够长的时间窗口回笼流动性。

何时不宽松?

前期的宽松不可能是常态。今年的“两会”将于3月20日结束,而21日为美联储议息决议日,同时3月下旬通常为资金周期性紧张的时间点。这些因素的叠加显然会终结当前流动性过于宽松的局面。

事实上,近一段时间以来流动性已经逐步趋于正常化。春节之后,R007的周均值正在逐步回升,上周已经恢复到3.35%的水平,相较于节前上行了40bp。人民银行也已连续多日暂停了OMO操作以回笼资金。也就是说,人行对于过量流动性的回收并不会呆板地等到两会结束,现在已经渐进式地开始了。

政策会缓和?

部分投资者认为,待监管政策发力之后,货币政策就会放松。我们认为,货币政策会倾向于对冲监管政策造成的波动,但是很难(也没有必要)实现100%的对冲。

例如,2017年4月银监会若干项政策的出台对市场造成了显著影响,人民银行也在资金市场中进行了平抑,但是5月DR007的均值仍由4月的2.79%上行至2.93%。可见,对冲性的货币政策只会在一定程度上平抑监管政策所带来的影响,而不会降低短端资金利率。正如我们在上周周报《应该加仓么》中所预计的,2018年DR007、R007的中枢大概率高于17H2的水平。

此外,我们预计今年大概率会多次上调OMO利率。2017年12月,中美国债利差达到150bp时,人行仍选择加息以巩固人民币汇率基本稳定的基础,防止人民币贬值预期的抬升。目前,中美利差回落于100bp以下,因此继续“跟随式”地加息是大概率事件。

风险提示

监管高于预期。