非银金融行业专题研究之(一):保险行业资产负债错配,新规实施料将利好大型险企

受制于本国或地区资本市场发展情况,不同国家(地区)保险业资产负债匹配度有所差异。

美国资产负债匹配情况较台湾、日本更加合理。美国受益于本国发达的资本市场,寿险与财险根据各自负债端久期特点匹配相应期限的资产,资产负债匹配度良好;日本资产端海外配置的加强一定程度上缓解了寿险行业久期较长的匹配压力,保守风格明显,有效久期缺口大约为5年;台湾地区受制于本地区资本市场体量,过度依赖海外资产配置,受利率、汇率等因素影响较大,放大了风险。

我国保险市场日新月异,但资产负债错配风险犹存+管理模式亟待转型。

自2000年来我国保险业保费收入实现了近22倍的增长,保险需求保持上升趋势,消费升级与政策红利释放是重要驱动力。虽然保险公司投资趋于多元化,但我国金融市场无论是广度还是深度还存在着诸多不完善之处,尤其是10年以上长期债券发行量严重不足,使得险企的资产负债管理具有很大弊端。目前我国险企在资产负债的期限结构、成本收益和现金流等方面错配风险仍然存在,特别是期限结构,国内上市险企的负债久期明显大于资产久期,而在香港上市的国内险企则基本匹配。在偿付能力的约束下,资产负债管理的模式急需改变。

资产驱动负债模式终结,需警惕风险错配与期限错配所来的风险。

我们再次旗帜鲜明地强调警惕风险错配与期限错配需要注意基本面风险和三大技术性风险,也是监管层所高度关注,并对以中小型险企为代表的资产驱动负债型扩张的行业野蛮发展模式打响了监管战役。以下几点值得密切关注:一是长期股权投资标的是否能够产生足够高的ROE水平,该项投资能否在覆盖负债成本之后还保持较高的安全边际,是以安邦为代表的中小型险企错配投资模式的基础。二是需要关注所投股权项目的收益不能在适当时间、以适当额度反映于损益表上所存在的风险。考虑到保险公司在现实经营过程中存在着管理层任期、员工绩效、合理避税、再融资时点等各种所潜在约束,即便是基本面良好的股权项目,若高ROE不能尽快体现在损益表上,可能会导致损益表当期亏损,会增加下一轮融资难度。三是需要关注所投股权项目公允价值下跌影响资产负债表的稳健以及偿付能力充足度的波动风险,尤其是在国内外市场联动性愈发显著的当下。即便是所投资股权项目利润与分红良好,但若股权公允价值或股票价格下跌所导致投资浮亏,存在侵蚀资产负债表甚至使得偿付能力不足的风险。四是要关注现金流风险。短期负债到期后若不能够顺利通过新负债获得现金流,叠加长期股权无法迅速变现,使得资金流紧张,存在运营风险。

强监管+“扶优限劣”的灵活性,上市险企市场集中度将提升。

资产驱动负债的激进模式不可取,保监会越来越重视对保险公司资产负债的管理,差异化监管对高评级的保险公司采取鼓励政策,而对低评级的险企采取限制措施,实施硬约束。同时,从“负债端”收紧,体现“保险姓保”,保险应回归保障本源;从“资产端”出新,《保险资金运用管理办法》在严监管下也兼具灵活性,这都将更加利好大型险企,市场集中度料将进一步提升。当前时点,我们仍然认为保险板块方兴未艾,价值增长+估值提升仍可期,需增持底部预期的保险板块,把握好低吸机会,维持行业“推荐”评级。