醋酸行业:行业否极泰来,长牛周期已在途

历史价格周期:供需格局优异是长牛根基。通过研究醋酸行业近十年来的产业发展历程和供需格局的演变,我们发现从2006年至今,行业共经历了3个发展阶段:阶段I,供不应求期(2006-2008年);阶段II,供需过剩期(2009-2016年);阶段III,供需偏紧期(2017年-至今)。目前,醋酸行业正处于新一轮长景气周期的上行期,长牛周期已经开启,我们预计2018年行业处于供需偏紧格局,2019年行业将供需失衡,行业景气周期将持续至2020年。

本轮价格周期:醋酸行业否极泰来,长牛周期已在途。

1、本轮价格周期始于需求。2017年醋酸价格开启快速上涨的动力主要来源于需求的快速增加,需求的增加主要来源于两个方面:内需增加和出口向好。(1)内需增加:自2017年7月,伴随着PTA、醋酸乙酯、醋酸丁酯和醋酸乙烯等醋酸下游开工率逐步恢复,醋酸需求量开始逐步提升。(2)出口向好:由于2017年国外装置停产较多,导致我国出口较2016年大幅提升。根据我们的测算,醋酸月度需求由2017年7月份的49.4万吨/月上升至2017年的56.7万吨/月,月度需求半年内上涨14.8%。伴随着需求的逐步提升,醋酸价格开启快速上涨趋势,产品价差也迅速扩大。

2、长短期供需格局优异,高景气周期已在途。

(1)需求端:内需持续向好,预计醋酸行业2018年需求整体增速达5.1%,且出口有望维持。由于PTA供需格局优异且盈利能力强劲,PTA将贡献醋酸的主要需求增量。2018年PTA有效产能为4930万吨(其中2017年有效产能为3700万吨,2018年复产产能810万吨和2018年新增产能420万吨),假设2017年有效产能维持87%的开工率、2018年复产产能开工率为75%和2018年新增产能开工率为50%,则对应新增醋酸需求为19.5万吨。

(2)供给端:无新增产能冲击,供给向上弹性有限。新增产能方面,2018年我国新增产能仅有10万吨(恒力股份20万吨醋酸新增产能为自用,对行业冲击有限),产能增速仅1.2%,且大规模规划产能投放多在2020年左右导致产能增速趋近于零。开工率方面,我们预计我国醋酸年度最高开工率为80%,月度最高开工率为92%。由于我国醋酸装置检修较为频繁,根据对我国醋酸行业近5年来开工率的分析,行业最大开工率为2017年的72%,考虑到装置的不稳定性,每年检修影响产量高达200万吨以上,我们乐观估计,行业年度最大开工率为80%。根据月度开工率的情况,我们观察近三年来醋酸行业开工率情况,行业最大月度开工率是2016年12月份的92%,多数月份开工率均在75%以下,乐观估计,行业月度最大开工率为92%,导致供给向上弹性有限。

(3)库存端:社会库存持续低位。由于2017年醋酸装置减产较多,而醋酸需求持续旺盛,导致醋酸社会库存逐步下降,当前醋酸社会库存仅为4.6天,处于近两年的低位。我们预计在醋酸低库存和尚未看到库存积累迹象下,醋酸价格进一步上行得以保障。

推荐逻辑:醋酸价格上涨,产业链一体化的低成本行业龙头受益最为明显。根据我们对于业绩弹性的测算,按照弹性从高到低,重点推荐华谊集团(130万吨)、华鲁恒升(60万吨),每涨1000元/吨EPS弹性分别为0.45元、0.27元。

风险提示。原材料价格波动的风险、出口不及预期的风险、停车产能大幅复工的风险、价格或不及预期的风险。