证券行业2017年报前瞻:杠杆企稳回升,大券商业绩更优

A.轻资产业务:(1)经纪业务:量价齐跌。从2017年市场数据来看,日均股基成交额5007亿,同比下降12%。

市场成交尚不活跃时,券商降佣提量动能不足,佣金战趋缓,2017年全年佣金率为万分之3.4,较2016年下滑万分之0.4,降幅趋缓(2015、2016年分别下滑万分之1.7、1.2);(2)投行业务:IPO发行常态化,再融资和债券承销规模下降。IPO发行常态化,监管愈发重视规范化,全年共发行438家,发行数量将近2016年的两倍,募资2301亿,同比增长54%,单只发行规模明显减少,2017年IPO平均规模5.25亿/只,而2016年平均规模为6.59亿/只。股权再融资规模为12705亿,同比下降25%;公司债及企业债承销规模同比下降57%,利率压力下债券发行节奏放缓。(3)资管业务:加速去通道。截至2017年末,券商资管规模为16.9万亿,通道业务规模已持续三季度下降,二、三、四季度分别下降6000、7000、5000亿,“去杠杆、去通道”严监管环境下预计资管规模扩张放缓。

B.重资产业务:(1)自营业务:股市表现同比向好,债市承压,A+H券商部分AFS浮盈或在年底兑现。2017年上证综指上涨6.56%,上证50上涨25.08%,创业板下跌10.67%;债市承压,中债总全价指数下跌4.26%;由于A+H上市券商于2018年1月1日起实施新会计准则,若不出售可供出售金融资产,此前的浮盈将无法体现在利润表中,因此部分AFS浮盈或在年底兑现;(2)信用业务:需求提升。两融规模随市场波动,2017年融资融券日均规模为9364亿,同比增长4%,股票质押回购业务规模大幅增长,未解押交易总市值达3.30万亿,较年初增长30%;A.整体业务小幅下滑,下半年较上半年有所改善。根据证券业协会数据,2017年131家证券公司实现营业收入3113亿元,同比下降5.1%,较中期提升3.4个百分点;实现净利润1130亿元,同比下降8.5%,较中期提升3.1个百分点。分业务来看,经纪、投行、资管、自营、信用业务同比增幅分别为-22%、-26%、5%、51%、-9%。收入结构上,经纪、投行、资管、自营、信用业务分别占比26%、16%、10%、28%、11%。自营业务占比已经超过经纪业务,成为第一大收入来源。在信用业务需求提升的环境下,信用业务收入同比下滑9%,我们认为主要原因在于融资成本提升,券商利息支出提升。

B.行业杠杆企稳回升。2017年行业ROE为6.48%,较2016年下滑1.5个百分点。目前行业ROE处于牛市启动前水平,2011-2013年ROE为5%-6%。目前行业杠杆为2.75倍,较2016年提升0.09倍,我们认为:一方面,信用业务需求提升,券商降杠杆空间较小;另一方面,2017年以来,场外期权等衍生品业务加速发展,成为券商加杠杆新方向,券商杠杆水平提升。我们认为在传统业务有支撑、衍生品业务加速发展的环境下,ROE拐点值得期待。

A.大型券商业绩表现优于中小型券商。目前,已有13家上市券商披露业绩快报,此外我们按照以“2017年Q3净利润+10~12月月度净利润”模拟其余未披露业绩快报券商的2017年业绩情况,汇总表1所示,实现利润正增长的包括:东方证券(53.6%)、华泰证券(49.2%)、华安证券(15.2%)、兴业证券(13.0%)、中信证券(10.6%)、海通证券(7.0%)、招商证券(2.0%)、光大证券(0.6%)、国泰君安(0.4%)。大型券商业绩整体表现优于中小型券商,前5大券商营业收入同比增长6.6%、净利润同比增长12.6%,业绩表现显著优于行业。

B.大型券商优势明显,我们认为:(1)严监管主基调下,大券商资本实力雄厚,在风控能力、业务资源方面具有相对优势,大型券商在投行业务、资管业务、信用业务方面均具有优势,业务较均衡,业绩更具相对优势;(2)大型券商业务布局海外市场,因此业绩波动较为平滑,整体表现优于中小券商。

衍生品市场是多层次资本市场建设中的重要一环,场外期权的风险管理职能为监管所允许,规范化发展下业务成长空间可期。券商在场外市场向客户卖出期权后会面临风险管理的问题,国内券商一般采用Delta中性策略,在构建中性组合过程中不断调整现货仓位,高买低卖股票,对冲成本来源于购买股票实际的价格与卖出股票价格之间的差额。券商场外个股期权业务用资收益率可达10%以上,具体的收益率主要受到波动率影响。行业格局上,市场集中度高,CR5在90%以上,体现出强者恒强的格局。我们预计2017年场外个股期权业务利润贡献为40-60亿,对行业利润贡献较低,但对于龙头利润增厚效应显著。

(1)业绩上,预计2018年为券商业绩拐点,在交易量企稳、直接融资提升大背景下,传统经纪业务、投行业务均有支撑。龙头券商业绩更具稳定性,此外衍生品业务发展增厚龙头券商业绩;(2)监管上,监管层多次提及多层次资本市场建设,改革大方向比较明确,中长期影响不容忽视。资本市场的发展将打开券商业务空间,重资产业务是其中亮点,国内衍生品业务市场发展较落后,未来发展空间大。我们认为创新类业务的改善可视为提升估值的重要信号,后续监管迹象值得重视;(3)估值上,1月末以来板块大幅调整,目前估值重回历史低位,目前行业PB为1.57倍,大型券商2018年对应PB仅为1.2-1.3倍,处于历史低位。我们认为龙头券商业绩、估值双重支撑,配置价值显现,建议左侧布局。重点推荐华泰证券(经纪业务成本优势显现、财富管理转型加速推进、定增补充资本金)、中信证券(资本实力稳居行业第一、机构业务布局优势明显、综合金融服务能力领先)。