中顺洁柔:夯实基础,等待浆价明朗

业绩快报:17年全年公司实现营业收入46.4亿元,同比增长21.8%;营业利润4亿元,增长24.1%;归母净利润3.5亿元,同比增长34%。

业绩符合预期,销量增长是核心驱动:17年公司收入、净利润分别增长21.8%、34%,符合我们预期。其中单Q4收入12.9亿元,同比增20.4%;归母净利润1.02亿元,同比增29.1%,Q4增速略慢部分原因是产能瓶颈。公司自16年更换新管理团队以来,经营层面持续改善,目前生活用纸行业仍处景气低谷,洁柔连续两年业绩保持高增长,且显著高于其它一线龙头,实属难得。17年仍是洁柔的渠道建设年,渠道拓展及下沉是业绩增长的核心驱动,17年公司总销量约41万吨,同比增长约23%+,基本与收入增速匹配。16年以来公司新增经销商超过千家,目前经销商数量已经达到2千家,但全国不少地级市/县级仍属空白,渠道拓展仍有空间。考虑提价及销量增长,我们预计18年公司收入增速20%-30%。

产品陆续提价,有望对冲成本端压力:浆价是洁柔目前所面临的压力,木浆是生活用纸的最主要原材料,约占生活用纸成本60%左右;剔除后加工及包装成本,木浆占原纸生产成本70%-80%。因成本端的压力,公司产品陆续提价,累计幅度约10%-15%,终端已陆续执行。按目前提价幅度,我们测算已可覆盖大部分浆价成本,从时间上看,预计18Q1后,公司将迎来经营面的边际拐点。

浆价18年可能维持高位:外盘浆价自2016年12月以来跟随全球大宗商品稳步反弹,尤其是17年7月份以后,受中国禁止混合废纸进口新政&限制废纸配额影响,国内市场废纸价格暴涨,也带动了木浆价格的加速上涨。截至18年2月份,漂白针叶/阔叶浆分别报价900美元/吨、800美元/吨,同比上涨约50%+。18年全球木浆新增供给包括fibria、芬宝、白俄罗斯-浆厂等项目,合计产能200-300万吨,但由于废纸新政的执行,废纸价格可能大涨,所以18年木浆价格可能维持高位,对于洁柔而言,更多要靠提价及产品结构调整去对冲。

产能陆续投放,供给压力缓解:公司现有产能62万吨,其中12万吨是17年末投产,17Q4公司一直存在供给瓶颈,新产能投产后已可缓解。此外,根据公司公开电话会议交流,公司18年可能与部分OEM工厂合作,以满足公司快速增长的需要。按照规划,未来每年保持每年10-20万吨新产能释放节奏,其中,湖北基地12万吨将于19年投产。

激励效果显著,高管增持显信心:公司在行业中处于二线品牌的领先位置,与龙头相比,在渠道广度/深度以及品类等方面仍有较大拓展空间。公司16年以来高增长核心是新团队带来的经营改善,在管理架构、营销渠道、激励机制等方面做了较大改革。目前公司经营已全面理顺,通过股权激励等制度安排,绑定大部分核心高管,团队上下一心,业绩增长具有持续性。

盈利预测与投资建议:我们预计公司2017-2019年净利润分别为3.5亿元、4.4亿元、5.5亿元,分别增长34%、26.1%、25%,EPS 0.46元、0.58元、0.73元,当前股价对应18年约26xPE,维持“买入-A”评级。

风险提示:浆价反弹对成本影响、市场开拓低于预期。