中国国旅:拟收购日上上海51%股权,定价有利,优惠条件超预期

中国国旅发布公告称以15亿元收购日上上海51%股权。定价有利,获超预期优惠条件,进一步垄断市场。

进一步垄断免税市场。日上上海2016年收入63亿,净利2.5亿;2017年前三季度收入63亿,净利1.2亿。预计2017Q4净利将大幅提高。中国国旅控股日上上海后,公司将进一步垄断市场。

公司获有利定价。根据公告,日上上海以收益法作为定价依据。其中,2018年4月到2021年收入仅包括已确定签约的浦东机场T1免税店;而即将在2018年3月到期的浦东机场T2免税店和虹桥免税店的未来收入并未纳入收益法评估范围。

获高增量收入和净利。假设日上取得浦东T2及虹桥免税店经营权,日上上海于2018年3月并表,则该事件为公司贡献2018年度并表收入约81亿元,归母净利约3.88亿元;2019年,将为公司贡献收入约120亿元,归母净利4.20亿元。其中浦东T1、浦东T2+虹桥收入根据公告估计;假设2018年采用新招标后给予6个月(对照首都机场)交付期。

获超预期优惠条件。根据约定,在基准日后的过渡期内(不超过一年)日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式,过渡期结束后日上上海的免税商品将由中免公司统一采购。根据公告数据,日上上海2017年7-12月获得采购优惠期间,毛利率高于2019年约1.2pct(2018年部分时间享受采购优惠)。

弥补短板,增强规模优势。上海浦东国际机场和虹桥国际机场国际旅客吞吐量2017年达到3,794万人次,是国内最大的国际机场,收购日上上海51%股权使得中免公司取得上海机场的免税经营权,弥补公司免税业务在上海市场的短板,使公司免税业务市场份额得到明显提升。此次收购将有助于中免公司扩大对品牌供应商的采购规模,发挥规模效应,提升公司经济效益。

长期看市值空间大。居民消费升级+奢侈品消费回流,免税行业长期有望仍有500亿元增量空间;中国国旅为行业绝对龙头,对应免税收入275亿元增量,为未来市值长期持续提升保驾护航:1)居民消费水平提升,中国消费者奢侈品消费能力强劲,但奢侈品消费大量外流,免税店仅分得奢侈品市场5%份额,世界平均水平约为13%以上;2)政府大力倡导消费回流,已多次出台降税政策,未来可能通过增设免税店、提高免税购物额度、放宽免税品类等措施进一步引导消费回流;3)据北京日报,北京临空国际免税城于2018年1月12日在临空经济核心区正式启动建设,中国国旅参与打造,总投资将达到120亿元,预计2020年建成,有望为公司带来可观收益;4)中国2016年免税行业总收入约为255亿元,对标世界平均免税行业渗透率水平,中国免税行业有望还有500亿元增量空间,按中国国旅市占率55%计算,对应275亿元增量免税收入。

投资建议:预计18-19年净利35.3/43.0亿元,对应EPS为1.81/2.20;2018年PE预计38倍,6个月目标价68.6元。

风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期;与日上上海合作进展低于预期等。