可转债研究系列二:了解转债条款,寻找价值“洼地”

期权价值与债息价值的博弈:市场上涨时,可转债的期权价值上升,而债息价值下降;反之,市场下跌时,可转债的债息价值上升,而期权价值下降。可转债的期权价值和债息价值是一个天平的两端。2014年上半年,银行转债的期权价值几乎为0,而债息价值将近5个点,此时配置银行转债,至少能够获得5个点左右的债息收益,此外还以低价获得了一个看涨期权。

可转债条款:可转债的债息价值取决于可转债的债券条款,例如期限、面值、利率等。可转债的期权价值取决于可转债的内含期权,包括转股权、下修权、赎回权、回售权等。转债持有人拥有转股权和回售权,发行公司拥有下修权和赎回权。

可转债定价:目前可转债定价主要有两种方法:成分定价法和整体定价法。成分定价法一般主要考虑转股权,采用Black Scholes模型进行定价;整体定价法主要采用Zheng Lin模型等方法。两种方法各有利弊,本报告主要采用Black Scholes模型。 可转债期权分析:

转股权:转股权是指转债持有者有权按约定的价格转换成公司股票的权利,是对公司股票的看涨期权。当可转债的期权价值较高时,投资者进行转股可以获得正股价格上涨带来的收益。

下修权:下修权是指公司股票表现不佳,满足一定的条件下,公司有权向下修正转股价格,促使投资者将可转债转换成公司股票。理论上,转股价下修后,可转债价格将上涨。 赎回权:赎回权是指在一定条件下,公司有权按事先约定的价格买回尚未转股的可转债。但当可转债的转换价值大于赎回价格时,债券持有人更倾向于转股,因此可以认为赎回条款加速了可转债转换成公司股票。

回售权:回售权是指公司股价在一段时间内连续低于一定幅度,转债持有人可以按事先约定的价格将可转债卖回给发行人。一般当公司面临回售时,有动力下修转股价,因此回售发生情况较少,规模占比较小。

风险提示:由于定价模型和输入参数的影响,可转债理论价格可能存在误差,在实际交易中请谨慎参考理论价格。