1 月全社会债务数据显示,受春节错位等因素影响,非金融企业带动实体部门杠杆有小幅反弹,这可能会引发稍后通胀的小幅反弹,但伴随实体部门杠杆重新回落,通胀亦会随之下行。1 月通胀水平整体回落与之前实体部门去杠杆的情况相符,1 月CPI 和PPI 同比增速分别录得1.5%和4.3%,双双低于前值1.8%和4.9%。从现有政策表态分析,实体部门去杠杆可能会是一个长期和缓慢的过程,对应通胀压力不大;目前市场上对于通胀上升的预期将被逐步证伪。与实体部门相比,金融去杠杆的力度再度超出预期,1 月末广义金融机构债务余额同比增速仅为2.3%,进一步下降的空间有限,关注金融去杠杆是否已近尾声。合并来看,中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态,推荐滞胀下现金为王的资产配置策略,建议投资者关注持有资产产生的现金流,而非资本利得。对于债券而言,在滞胀的中后期随着融资需求主动下降,长端利率债收益率会触顶回落。目前来看,我们认为债市确定性走牛需要两个条件,一是实体部门融资需求的持续回落,二是金融机构去杠杆接近尾声;目前来看,第一个条件已经具备,第二个条件具备的曙光已经出现。
风险提示:政策超预期。
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