利率债周报:通胀预期仍走高,年内风险应可控

全球股债波动性明显上升。上周欧美股债均现显著调整,美国2年期国债利率单周上行4个bp至2.15%,10Y-2Y利差上行10个bp至69bp,标普500指数单周下行3.9%,STOXX欧洲50指数单周下行3.6%,VIX指数上行至17.3。受海外市场大幅调整、成长股年报业绩不达预期、资管账户清理传闻等因素影响,国内股市亦遭遇明显调整,创业板指单周下跌6.3%,上证综指单周下跌2.7%并击穿20日均线。与之相比,上周国内债市表现相对强劲,10Y国债利率下行3个bp至3.91%,10Y国开债利率下行5个bp至5.04%。

通胀预期上行引致的货币收紧预期是海外股债调整的重要原因。2018年来,全球通胀预期显著上行主因三方面原因:其一,全球需求向好背景下,油价上行对通胀的支撑作用逐步显现。根据我们的测算,WTI对美国PCE的弹性为1.7%。在2018年WTI油价中枢63-68美元的核心区间假设下,油价对美国PCE的边际拉动为0.18%-0.28%;其二,弱美元周期下,输入性因素力量渐起。根据我们的测算,美国名义有效汇率对美国进口价格的传递系数为-0.83,2018开年来美元持续走弱将促使美国进口上扬,可贸易部门通胀大概率延续上行;其三,非农薪资持续上扬,2018年1月美国私人非农企业员工周薪增速2.9%(上期值2.6%)。非农薪酬上扬是内需向好的反映,同时亦对通胀形成上拉动力。受通胀预期上扬影响,美联储在最新的议息会议中剔除了“近期通胀将低于2%”的表述。趋于偏鹰的表述促使货币政策进一步收紧的预期明显抬头,并导致海外股债同时出现大幅调整。

1月PMI显著走弱,但年初春节因素扰动较大,经济景气度更须谨慎验证。1月制造业PMI为51.3%(上期值51.6%),虽仍处于枯荣线上,但环比明显回落。具体看,供需两侧分项指标、进出口指标均不同程度走弱,其中PMI生产较上月下跌0.5%至53.5%,PMI新订单较上月下跌0.8%至50.4%,PM新出口订单较上月下跌2.4%至49.5%。虽然PMI数据显著走弱,但考虑到今年春节因素对1月经济数据形成一定扰动,PMI参考意义有所下降。考虑到发电耗煤、港口锚地船舶、港口铁路调运等数据同比表现后,我们认为工业经济总体韧性仍强,显性回落仍需等待。

短期国内通胀预期仍走高,但年内通胀风险总体可控,债市有望维持韧性。尽管全球通胀预期显著上行,且我国一季度也将面临食品低基数、低温作用下的CPI冲高,但我们认为国内通胀风险总体是较为可控的。一是反映在“CPI消费品:非食品”项上,PPI向CPI的传导作用将边际趋弱;二是医疗服务项上涨动能将边际趋弱;三是人民币有效汇率上升会压低进口价格;四是实体需求将边际下行。我们认为,上述四因素将主导我国2018年核心CPI见顶向下,同时亦会约束整体CPI的上行空间,由通胀引致货币政策进一步趋紧的概率较低。总体看,尽管债券市场在一季度仍面临监管冲击和通胀超预期的风险,但年内在总体资金面维持紧平衡、监管措施有序落地、债市本身已处于历史低位的背景下,国内债券市场有望维持韧性。