电力设备与新能源行业:风电九问,基于总量视野和边际变化对风电复苏的判断

风电需求影响因素及分析框架:风电行业的需求主要受到投资内部收益率的驱动,而装机容量、上网电价、利用小时数、度电成本及财务压力是影响内部收益率水平的核心边际条件。行业需求需要经过核准、招标和吊装,才能转化为中游制造企业的订单,因此结合总量的视野和边际的变化能够分析出风电行业终端需求的变化趋势,从而根据供需格局分析盈利能力进一步判断投资机会。

边际因素变化对需求波动影响:行业从发展初期到成熟期,各影响因素在周期中呈现出阶段性切换的特征。通过复盘风电装机周期的波动,我们认为:1)风电上网标杆电价下调前一年,通常会面临抢装;2)风电装机增速远高于电网投资及电力需求增速,弃风限电成为制约行业主要发展因素;3)设备制造技术不断升级,2010~2012年风电安全问题将不会再现,同时度电成本不断降低,2020年有望实现平价上网;4)补贴收入回款延迟,对融资能力和偿债能力不足的企业带来较大的现金流压力。

需求波动对盈利和股价影响:1)需求周期与盈利的波动呈密切正相关。

2009-2011、2016年行业盈利大幅下滑对应两次装机增速大幅回落,2012~2015年盈利上涨对应期间装机大幅增长;2)从估值角度来看,风电行业估值水平短期受边际变化影响,业绩预期的逐步兑现是行情能够长期的关键,弃风限电成为压制估值重要因素。

风电复苏判断依据:1)总量视野下,2017年底核准未建设项目达114.59GW,2018-2020年新增建设规模分别为28.84GW、26.60GW、24.31GW,2019年开工即可锁定更高上网电价,2018~2019年大概率抢装机;2)边际变化下来看,2017年弃风率反转拐点,度电成本处于持续下降通道,企业通过创新金融手段解决财务压力。

弃风限电改善驱动及趋势:1)政策重视,弃风限电问题已被提升至重要高度,我国已出台多项解决弃风限电的政策,从控制增量、增量结构变化、消化存量、增加电力外送通道等多个维度解决弃风问题;2)部分区域移出红色预警意味弃风限电出现明显好转,特高压及装机结构东移有利于进一步优化弃风限电的问题。