监管落地系列研究:从美国到中国,看货币监管影响几何?

关于08金融危机和本轮灾难的回顾和总结。第一,极端情形下,“星星之火可以燎原”。像美国和中国在危机发生期间,事件的导火索只是偶然的、个例的信用事件或者挤兑传闻,但能够迅速蔓延整个货币基金市场,引发大规模赎回浪潮。第二,货基挤兑会陷入恶性的自我循环中。货币基金面临大规模挤兑时,被迫抛售同业存单、债券等资产,但此时市场上这类资产价格迅速下跌,并可能伴随出现信用违约事件,流动性再次恶化使得货币基金进一步面临挤兑,形成恶性循环。第三,货币基金的流动性决定了危机蔓延的时点。如果货币基金流动性不佳,会导致冲击初期就发生挤兑(中国);而如果货币基金流动性强,在危机初期会被当成避险工具,直到金融机构自身出现大规模信用事件影响货基净值时才发生大规模挤兑(美国)。

国际监管经验分析:四象限划分,机构Prime型监管最严。美国方面,对货币基金进行了四象限划分,严格约束机构Prime型基金,强制采用浮动净值计价。将来一旦发生大规模赎回情形,货币基金不再具有保本约束,降低机构在极端情况下的赎回动力,保持货币基金稳定。在新规2016年具体实施之后,市场上出现了美元荒,市场流动性紧张。

我国监管全面开刀。主要有四个方面:1)尝试对基金进行区分监管,定制型基金和机构型首当其冲。对于新设定制型基金鼓励直接采用净值法;对于机构主导的货币基金,推荐加大流动性资产的比例,实际上是鼓励机构型基金投向类似美国的政府类债券。2)建立风险准备金。对使用摊余成本计价的货币基金公司加大压力,相对于把其当成银行来进行监管,对其进行规模限制。3)资产投向限制:对投资标的种类进行限制,货币基金对于中低评级的同存和债券需求下降,对AA+以下的发行机构增压。对投资标的规模进行限制,配置资产要更加分散化,特别是对于规模较大的基金而言。4)赎回惩罚:有点类似于货币政策的常备工具,主要用与特别极端的情况,真的实施起来可能性不大。

对流动性的影响:两条传导路径。1)机构持有货币基金份额预计萎缩,加大同业拆借难度。新规影响货基持同存的规模下降,而银行自身配置同业存单意愿不强,造成机构间同业拆借难度加大,资金利率存在上行压力。2)零售持有人转向货基速度逐步放缓,存款流失缓解。货币基金收益率降低不再吸引零售客户存款,资金回流至银行。银行可以获得成本更低的存款负债,减小对其他负债源的依赖,从该角度观察,对资金面偏正面。我们认为,上述两点逻辑有望在不同时段先后爆发。居民行为可能更加迟缓,而机构调整更加迅速。所以很有可能我们先看到同业存单发行利率出现上行,随后整体资金面随着零售市场增长放缓而出现边际宽松。

风险提示:国内出现系统性金融风险。