固定收益专题报告:如果债券多方还有期待,请参考2011年

2016年四季度以来,中国债券市场多磨难,2017年开始,1-4月份,在经济回暖以及金融监管强化的双重压力下,10年期国债利率从3.0%一度上冲到3.7%,5月份至今,长期利率在一个纠结反复过程中,于3.5-3.7%区间内反复震荡,但是相比于黑色大宗商品,股票市场而言,债券市场的人气显著偏弱。当前较为集中的一些市场看法是利率盘整震荡,过重看多不敢,而过甚看空也不甘。作为市场的看多一方,我们也经历了近三个季度的煎熬,在经济转型、总量规模下台阶、经济结构更倾向于轻资本化的大前提下,我们始终认为中国的利率水平依然有下行空间。

但是具体到短周期(年内),如果需要寻找到一个打破盘整状态的折点,我们可参考的历史年度更贴近于2011年。从内到外来对比2011与2017年的状况,我们大致可以看如下一些关键因素的描绘。

1、外因:QE2与扭转操作VS加息与缩表—属性一致的工具,但是对于资本市场的影响却迥异。2010-2011年期间以美国为龙头的世界经济出现了一轮冲高回落,进而导致其货币政策发生了显著变化。2010年四季度的QE2引发全球风险资产暴涨,美债利率承压,但是2011年9月份的扭转操作却引发了全球风险资产价格暴跌,美债利率回落。同样的宽松操作对于全球资本市场产生的作用截然相反,其背后对应的则是美国经济基本面的迥异的方向变化。

2、内因:“经济韧性足+通胀预期高”的最终结果才是问题的关键。2011年和2017年有相似的基本面预期:经济韧性足+通胀预期强。只不过2011年的通胀水平是全面启动爆发,不仅体现在PPI层面,也体现在了CPI层面(CPI高达5-6%水平),而今年的通胀预期更多的只是体现在PPI层面(国内黑色大宗商品价格的高企加剧了这种通胀预期)。但是核心焦点是前者,而非通胀预期,因为通胀预期是经济变化的滞后性指标。

从内外双重因素来看,2011年与2017年确有很多相似之处,但是2017年能否重返2011年的变化,则依然存在不确定性。而这种不确定性在即将到来的月余时间中有望进一步明确化。

首先,美国基本面的变化已经较为明显(并没有持续走强,反而显现回落压力),而唯一需要进一步明确的部分在于9月份预期中的“缩表”政策操作。这在某种情况下,可类比于2011年9月份的扭转操作。虽然属性不同,方向迥异,但是一旦在经济下行压力下,缩表的进程或规模弱于预期,则会对债券资产价格产生影响,而从基本面条件(美国硬数据变化)来看,这种局面产生的概率正在越来越大。

其次,更重要的在于中国内因基本面的明晰化。6月份各类增长数据过强、7月份各类增长数据过弱,在很大程度上混乱了市场的基本面预期,市场在静待8、9月份数据的进一步验证。如果在即将到来的8月份经济数据中,能看到固定资产投资(特别是房地产投资)这一内需因素的进一步弱化,则整体基本面变化的节奏就更加类似于2011年。

因此9月份的美国缩表操作和8、9月份的中国内需(固定资产投资和房地产投资)变化是我们关注的焦点,从猜测角度来看,上述两点的重要性类似于2011年9月份的联储扭转操作和8-9月份的内需下行。这决定了2017年是否可以重返2011年的局面。如果债券多方还有期待,请关注上述两点,这会决定长达半年有余的利率盘整局面是否可以选择方向突破。