润达医疗:中报高增长符合预期,内生强劲外延整合效应显著

事件:公司公布2017年半年度报告,2017年上半年实现收入17.6亿,同比增速为96%,实现归母净利润为9621万元,同比上升98%,实现扣非归母净利润为9293万,同比增长98.7%,同期经营性现金流净额为-9227万元,同比下降40.6%。

业绩符合预期,二季度同比收入增速超100%,收入和利润加速。公司中报业绩符合预期,我们测算公司二季度单季度收入为10亿,净利润为6300万。从收入端来看,公司二季度收入同比和环比增速分别达到104%和31.6%,增长势头强劲。我们预计,公司依托于IVD 集成打包模式,内生增长在25-30%之间,远超行业平均15%左右的增速。利润端来看,公司二季度同比增速92%,高增长得到维系,净利润率有所提升达到6.3%,公司目前处于业务快速扩张期,我们判断进入成熟期后公司净利润率可达8%左右。

渠道端和产品端持续并购提升公司集成供应模式竞争力。渠道方面,公司当前业务是二级以上医院的诊断试剂配送商,公司的管理服务能力深受医院、合作方、供应商等多方认可。公司通过收购与医院合作关系良好的经销商,获取当地医院的诊断试剂独家供应。2016年7月以来,公司公告陆续收购杭州怡丹、山东鑫海润邦、北京东南悦达、长春金泽瑞等当地优质渠道商,承诺的备考净利润2017年1.63亿元。

公司并购当地优质经销商,除了大幅增厚业绩,更为重要的是,依托经销商良好的客户基础和销售网络,公司可以华东、华北、东北等区域进一步推广公司的集成供应商业模式(中报披露华东、华北、东北的收入增速分别为72%、794%、43%)。因此,我们认为,公司的外延质量极高,将公司在上海的模式快速复制到全国,整合效应显著,应当享有高于行业的估值。产品方面,公司收购RBM 公司和瑞莱生物,布局POCT 诊断产品,公司未来可通过使用自有产品来提高公司的净利润水平。我们认为,公司近一年已经落地了6个相对大体量的并购,渠道端和产品端的持续并购将显著提升公司集成供应模式的竞争力。

我们看好公司集成供应商业模式顺应新医改趋势,内生增长强劲、外延并购预期较强,预计未来三年净利润复合增速超60%。公司集成供应商业模式主要通过给医院让利(公司通常降价10%左右整体打包供应检验科全部所需试剂)、给医院检验科提供优质的专业化增值服务换取医院检验科诊断产品未来5-8年独家供应权,该模式能够有效帮助医院检验科降本增效,非常契合新医改背景下医院的实际诉求,实现大发展正当其时。而收购外区域经销商,标志着公司将可以借助其区域资源实现集成供应商业模式的异地扩张。我们预计,受益于公司内生优秀的成长性以及外延并购,未来三年净利润复合增速超60%。

投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价22.8元。暂不考虑公司最近公告的瑞莱生物、长春金泽瑞并表及增发股本摊薄,我们预计公司2017年-2019年净利润分别为2.22亿元、3.39亿元、4.59亿元,同比增速分别为90%、53%、36%,对应公司EPS 分别为0.38元、0.58元、0.79元,对应2017-2019年市盈率分别为43X、28X、21X。考虑本次收购及之前瑞莱生物并表和股本摊薄(配套融资暂不考虑),2017-2018年备考净利润分别为3.61亿、5.14亿,对应2017年估值不足30倍PE估值。鉴于公司成长性良好、业务模式独特,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为22.8元,对应2017年60倍动态市盈率。

风险提示:集成模式合作医院拓展进度不达预期;外延并购进度及整合不及预期。