宏观经济专题研究:虽然我们谈着新周期,但却是着眼于旧模式和短时期

核心观点

1、从事后镜角度来看,2002-2010年那轮公认的经济增长新周期,我们确实看到了来自中国加入WTO以及房地产市场改革启动为触发因素,带动了外需和投资需求的回升,并以固定资产投资扩张为主要模式,拉动了中国长达十年的经济增长周期。而在这长达十年的大增长周期中,也附带了一个代价就是经济杠杆率不断攀升。以M2余额/名义GDP为经济杠杆率指标,该指标从2002年的140%扩张到了2010年的175%。

2、如果说本次新周期的“新”有别于前期,在时间跨度上暂不好说(因为很难预期未来几年的事情);在触发因素上也不好说(虽然目前看不到类似于WTO和房地产市场崛起的触发因素,但是我想这两个因素在当年也未必被广泛认知为重大驱动);但是至少应该体现在扩张动力上应该相比前期有所转变。但是很可惜的是,从2016年下半年开始,我们看到了似曾相识的旧模式,三产业开始回落,但是二产业则稳中有升,两者之间的剪刀差再度缩窄下来。

3、如果你不认为以往投资驱动模式是可长期持续,那么实际上你所探讨的只是经济波动中的“上行阶段”(始自2016年四季度)可以持续多久的问题。

而从市场机构的走访中也客观验证了这点,因为投资者更多关注的是固定资产投资,或更具体一些,房地产投资能否上行或下行这一焦点。

4、因此,虽然在谈论新周期,但是事实上我们谈论的只是旧模式下,经济增长能否持续稳定的问题。

5、旧模式主要指固定资产投资推动模式,那么在这种模式下,经济能否稳定持续上行呢?大概率不行。其一,这和政府所起到的经济转型大背景相悖;

其二,经济杠杆率的水平限制了这种旧模式扩张行为。

6、继续依赖于固定资产投资旧模式去推动经济增长,将受制于中国宏观经济杠杆率超过阈值(185%)的限制,如果这种推动真的能够实现GDP实际增速的提高,那么无疑意味着“杠杆率与经济增长存在“倒U型”关系”这一研究结论是错误的。我们相信这一研究结论,因此我们不相信固定资产投资推动模式下的经济增长可以持续向上。

7、在未来若干年可见,供给侧改革是中国经济运行的一个主要方向,其意味着各个产业的集中度进一步提高,也意味着一些中、小企业要出局,在产业集中度提高的同时,也能实现经济增长的同期扩张,这实在是一个过于完美的组合。总体来看,更合理的组合应该是,在牺牲一定经济增速的前提下,实现产业集中度的有效提高,换取未来企业在未来时期的更合理壮大,这也是今年中国资本市场“龙头”股票走强的最基本驱动。

8、房地产投资是固定资产投资的重要组成部分,而固定资产投资又是中国经济中的主体需求构成,其后续方向的变化是非常关键的,特别是在当前黑色产品价格暴涨的背景下。在资本市场中,供给侧改革以及环保因素已经将供给收缩的故事讲到了极致透彻,在需求稳定不变的假设下,工业品价格出现了大幅度上涨,产生了通胀预期。但是一旦需求发生了变化,则会重新改写价格变化的逻辑线条。即,后期很可能是“供给收缩反应透彻+需求方向回落—>价格开始下行”。

9、我们的结论:这是旧模式的探讨,而非新周期的启动,经济增长波动是短期需求在驱动,而需求已经筑顶。