五粮液:低基数高增长,量价齐升可期

上半年业绩符合预期,费用下行,消费税影响有限。

公司17年上半年实现营收156.21亿元,同比增长17.85%,实现归属净利润49.72亿元,同比增长27.91%,业绩符合预期。单二季度收入54.62亿元,同增23.30%,归母净利润13.78亿元,同增40.12%,环比增速提升主因去年Q2收入/利润分别同减1.11%/10.31%,低基数下实现高增长。费用端,H1销售费用率13.92%,同比下降2.6pcts,主要因去年Q1存在补贴30元/瓶计入费用;管理费用率6.89%,同减1.5pcts,管理效率显著提升。H1经营性现金流净额同减26.59%,主因税费支付提升40%,受消费税新规核定下税基提高影响,H1消费税率同增1pcts至6.5%,对业绩整体影响有限。

对内对外双重收益,量价齐升可期。

公司H1毛利率71.65%,同比提升1.6pcts,净利率33.22%,同比大幅提升2.8pcts,主要源于产品提价影响。五粮液作为传统高端名酒代表,显著受益消费升级,顺势提价:自2015年8月以来普五三次提价至739元,同时设置计划外价格769元(普通)/809元(商超)控量提价,7月份普五商超终端价提至969元,进一步实现顺价销售,提高渠道利润和积极性。对外受益于茅台价格上行和供应量紧缺状态,普五比茅台更具备放量基础,动销望持续向好;对内梳理产品线,力推精简“1+5+N”的品牌体系,做大做强五粮液系列并以1618、交杯、低度酒为支撑,兼顾腰部系列酒产品发展,提升品牌力,有望进入量价齐升快车道。

内部管理持续改善,渠道优化有利后续增长。

新管理层带来公司内部管理持续改善,薪酬激励、人事制度加速改革落地,定增绑定员工和经销商利益。新管理层倡导精细化渠道模式,通过五品部和七大营销中心推动渠道品牌下沉,加强市场管控和维护,大力推进“百城千县万店”工程,优化渠道扁平化布局,利于品牌市场深耕,为产品放量提供有利条件。我们看好公司管理及渠道优化后产品量价增长空间,预测2017-19年EPS2.19/2.61/2.98元,维持合理估值65元,维持“买入”评级。