山西汾酒:产品升级叠加改革预期,高速增长仍能持续

业绩维持强劲增长,Q2利润大幅超预期:公司17H1实现营业收入34.21亿元,同比增长41.2%;实现归母净利润6.02亿元,同比增长67.6%。其中Q2实现营业收入12.4亿元,增长30.2%,较Q1的收入增速48.3%有所放缓;实现归母净利润1.34亿元,同比增长108.6%,大幅超预期,主要系Q2毛利率比去年同期提升4个pct。

次高端产品复苏,毛利率快速提升:上半年开始公司重心从玻汾向青花转移,迎合次高端价格带复苏。16年公司主要依靠玻汾走量,低价酒收入同增21.9%,中高价酒收入仅增0.5%。17H1公司产品结构明显提升,中高价酒收入同增46.6%至22.77亿元,收入占比提升2.48个pct至66.55%;而低价酒/配制酒增速为34.8%/18.2%,低于中高价酒增速。17Q2中高价酒收入占比创新高达68.3%,环比Q1再提升1.9个pct。受益中高价酒快速增长,公司17H1毛利率同比上升2.49个pct达71.08%。公司于5月底对青花(20)提价20元/瓶、升级青花(30),成立了青花汾事业部,并将推出青花(50)停产青花(15)。受益提价和产品结构升级,公司毛利率有望进一步提升。

省内省外齐头并进,国企改革稳步推进:公司省内精耕、省外扩张初见成效,17H1省内/省外分别实现41.3%/42.3%的收入高增长,未来将重点提升省外市场开发力度。17H1销售费用率/管理费用率/财务费用率比去年同期-0.11/-2.33/+0.27个pct,其中财务费用率上升系利息收入减少。毛利率提升叠加费用率下降,17H1净利率同比提升3.24个pct。上半年集团签署目标责任书后,公司国企改革进程加快。6月销售公司集体解聘副处级以上干部,采用组阁聘任制,开启市场化用人机制的改革。伴随国企改革深入,公司活力将不断释放。

投资建议:预计2017-2019年EPS分别为1.01元、1.36元、1.78元,对应PE分别为43X、32X、24X。受益次高端白酒复苏,产品结构升级叠加国企改革将推动公司业绩快速增长,给予“买入”评级。

风险提示:国企改革低于预期;食品安全问题