牧原股份:牧原股份有望冲击720亿市值

事件描述

2017年8月22日,养猪板块集体爆发,牧原股份股价大涨。在猪肉价格预期修正下,从市场一致预期的猪价开启长周期下行到猪价在13元/公斤止跌,并快速恢复到14元/公斤以上、接近15元/公斤。市场开始重新审视今年下半年尤其是明年的猪价,从预期全行业亏损,扭转为盈利的持续好转。

经营分析

2018年的盈利预测:48个亿。基于猪肉价格预期的好转,明年全年的生猪均价乐观预计15元/公斤,悲观预计14元/公斤。预计牧原股份18年的出栏量1200万头确定性较高。8月22日公司公告拟在境外发行不超过5 亿美元债券,同时发行不超过人民币20 亿元的中票。两笔资金合计约55亿元人民币为今年下半年以及明年的产能扩张准备了充足的弹药。截止二季度末50万头的能繁母猪存栏和24的PSY可以支撑明年1200万头的生猪出栏,且下半年公司能繁母猪还将继续增加。

猪肉价格行情预期转好,必将推动生猪养殖公司估值提升。以史为鉴,基于对2016年猪价看好和良好预期下公司业绩大幅度增长,牧原股份股价大涨发生在2015年,且提前透支2016年股价的涨幅,2016年在猪价真正上涨超预期的背景下,公司股价并未大幅上涨。当前时点,市场正在重新审视并逐步调升2018全年的猪价预期。市场同样会基于预期的好转提前推动股价上涨,透支2018年的猪价上扬给公司带来的业绩利好。

牧原股份18年合理估值15倍。目前上市的生猪养殖企业中,牧原股份养殖成本最低,公司将持续获得超出市场平均成本的超额收益,且公司在过去八年的平均ROE高达35%,在猪肉价格预期好转的大背景下,我们认为15倍的PE合理。对比肉鸡标的,在当前肉鸡养殖公司明年业绩高度不确定的情况下,获得10倍甚至更高的估值,以此推论,养殖成本最低的牧原股份获得15倍PE合乎常理。

目标市值:720亿元。基于对明年48亿净利润的预测和15倍PE的估值,以及猪价超预期下的估值切换,我们认为牧原的市值极有可能在年内触及720亿元。保守来看,按照36亿元的净利润预测和15倍PE的估值,公司市值也将达到540亿市值,较现价尚有35%的上涨空间。

猪价,依然是上行周期。对于猪肉价格的看空主要是因为生猪出栏预期的增加,目前牧原、温氏、正邦、雏鹰规模化企业大幅扩产,给市场对于生猪出栏量的预期造成了一种增长假象。以点概面的认知是不正确的。实际上,决定猪价涨跌是散养户的行为,而规模化企业只是被动接受者,凭借规模化企业的大幅扩产而得出猪价下跌的结论是本末倒置的。规模化企业的行为是单向的,通过扩张来谋求未来更好的发展,而散养户的行为是双向的,猪价上涨采取补栏或压栏措施,猪价下跌淘汰或退出市场。由于所有散养户都在同一时间受到同样的猪价涨跌而产生同样的行为,进而导致猪价朝着预期相反的方向运行。规模化企业的行为只有扩张产能方向,唯一的变化在于扩张速度的快慢。单一方向的扩产不会改变产能变化的方向,进而不能决定猪价的涨跌;尤其是在规模化企业出栏占比极小的情况下,对行业整体产能的影响微乎其微。而散养户可以选择进入或者退出,这两个截然相反的行为,又由于几乎所有养殖户都在同一时间做出同样的选择,进而导致猪价运行的方向在涨与跌之间变换。

决定周期的是产能的变化,而本轮周期并未看到产能(能繁母猪)的恢复,不存在周期下行结论。在价格上行期产能并未恢复,除了受到环保拆迁的影响以外,更重要的是外购仔猪育肥的散养户并未在本轮上行周期中盈利。能繁母猪持续下滑导致仔猪供给严重短缺,尤其是今年上半年肥猪价格快速下跌而仔猪价格居高不下,外购仔猪育肥的散养户亏损惨重。以外购仔猪为主的散养户补栏积极性不高。在这种情况下,仔猪价格仍然居高不下,说明了能繁母猪存栏下滑的真实性,以及PSY和MSY的提升无法弥补能繁母猪存栏下滑的影响。

牧原股份买入正当时。由于之前市场看空明年猪价,公司现价只有8倍PE,按照公司18年48亿净利润,且目前猪价预期正在发生扭转,公司估值必将提升。如若市场全面扭转对于明年猪价预期,公司也必然处于更高更合理的估值水平。所以我们认为,牧原股份当前估值尚处于市场对于明年猪肉价格看空的大环境中,当前正是市场扭转猪肉价格预期的初期,在当前估值水平买入公司正当时。

盈利调整

预计2017/18/19年公司出栏量为777/1200/1600 万头不变,归母净利30.7/48.3/70.3亿元,给予18年13-15 倍PE,目标价54.7-59.3元,具有62%-83%的空间,维持买入评级。

投资建议

基于猪肉价格的预期变好,在保持出栏量预期不变的情况下,我们调整了公司的盈利预测。维持公司买入评级。

风险提示

进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期、2017年2月公司原始股股东股份65453.2万股解禁抛售风险。