华兰生物:销售短期承压,浆量保证成长

17年H1业绩增速低于预期,供需缓和销售受阻

2017年H1营收10.12亿(+18.25%),归母净利4.31亿(+5.07%),扣非归母净利3.93亿(+15.94%),业绩成长低于预期。血液制品销售不佳,主要受两票制、销售渠道不畅、出厂价格下降及政府补助减少的影响。16年全行业采浆量的大幅增长导致17年上半年白蛋白、静丙产量的增加,缓解需求缺口的同时带来了终端销售的降价压力,加之两票制导致的销售渠道不畅,以及学术推广不足,产品营收增速放缓;我们估计渠道将在年底逐渐疏通。

大品种白蛋白、静丙不及预期

白蛋白营收4.38亿(+27.72%),静丙营收3.27亿(+1.03%);而17年H1白蛋白和静丙的批签发量增速分别为36.3%和38.4%。白蛋白营收增速较16年增加明显,但静丙营收增速则显著下降。白蛋白、静丙批签发量增速远高于营收增速。

16年采浆量破千吨,保证17年业绩

血制品行业业绩先导指标按照顺序是新批浆站和采浆量,由于采浆量大致延迟9个月成为投浆,而16年采浆量约为1025吨,同比增长约43%,快速增加的采浆量保证了17年业绩的稳定增长。

新老浆站支持采浆量持续增长

公司近三年获批新浆站9个(包括6个分站),预计17年和18年在河南和重庆各有一个浆站获批,新增的浆站估计各贡献80吨和40吨的采浆量;另外随着实质采浆补贴提升和加强宣传教育,未来三年老浆站有望每年提供200吨采浆增量。合计采浆量在19年可达1750吨,2020年提升至2000吨。

风险提示

河南省新批浆站受规划限制数量不达预期;白蛋白降价;静丙学术推广不及预期。

内生增长最优秀血制品龙头稳健成长,维持“买入”评级

由于血制品量升价跌,长期预测白蛋白供求关系难以缓解,我们下调了公司的业绩成长预测。估计17-19年归母净利润8.57/10.78/14.27亿,对应EPS为0.92/1.16/1.53元,对应当前股价PE为31.4/25.0/18.9X,维持“买入”评级。