益丰药房:维持较快门店扩张,利润增速超预期

收入保持较快增速,利润增速超出我们预期

公司2017年H1实现营业收入22.39亿元,同比增长27.00%,实现归母净利润1.55亿元,同比增长38.09%,利润增速超出我们预期,利润增速高于收入增速的主要原因是销售毛利率小幅上升、财务费用降低等。公司2017年H1期间费用率为29.81%,同比下降0.20pp,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.58%、4.08%、-0.85%,同比分别上升0.18pp、上升0.31pp、下降0.69pp,财务费用率下降的主要原因是暂时闲置资金理财增加。

门店扩张符合预期,下半年有望保持较快的门店扩张速度

公司2017年上半年较2016年末净增门店248家,其中新开188家(含新增加盟店27家),收购81家,关闭21家,截至2017年6月底,公司拥有门店1,783家(含加盟店50家),同比上升39.73%。

公司2017年上半年完成8起同业并购投资业务,其中全资或控股收购项目7起,涉及门店数为134家,其中81家已完成交割,53家正在交割中;参股投资项目1起,以6,120万元购买石家庄新兴药房4.98%股权。

公司制定了“新开门店1000家,实现相当于1000家门店销售规模的并购”的三年规划,我们认为,公司上半年算上正在交割中的53家门店,基本符合我们对公司门店扩张的预期,预计公司下半年将保持较快的“新建+并购”门店扩张速度,坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,在巩固现有的湖南、湖北、上海、江苏、浙江、江西、广东等7省市区域市场的基础上,有望通过参股、并购等方式逐步布局更多的区域市场。

江苏省医保定点门店快速增长

公司2017年上半年在江苏省新增医保定点门店98家,考虑到公司华东地区2016年医保门店占门店总数比例仅为36.91%,远低于中南地区的84.13%,我们认为公司在华东地区尤其是江苏省的门店有望在下半年获得更多的医保定点资质,从而带动华东地区销售、利润快速增长。

风险提示

门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。

投资建议

未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计17、18年实现EPS为0.83、1.04元,以8月17日收盘价32.88元计算,动态PE分别为39.71倍和31.65倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为33.63倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,制定了门店扩张的三年规划,同时具有精细化管理、标准化运营等竞争优势,保障公司在维持门店较快速度扩张的同时新增门店不会降低公司整体的收入增速、毛利率水平,业绩弹性较大且成长性比较明确,维持“谨慎增持”评级。