宝龙地产:深耕都市圈,打造下沉式商业地产旗舰

深耕都市圈战略成果显现,商业住宅双轮驱动:公司近几年一直坚持“以上海为中心,深耕长三角”的都市圈战略,截止今年上半年末在全国共有73个项目,其中长三角占比56.2%,上海占比21.9%。公司业绩持续稳步增长,2016年净利润达24.7亿,同比增长19.0%,过去三年复合增速为34.0%。销售额增长同样表现出色,2016年实现合约销售金额176.4亿,同比增长23.3%,过去五年复合增速为28.3%,2016年的销售额中商业占比66.1%,住宅占比33.9%。商业销售占比的提升有利于公司毛利率维持较高水平,2016年公司销售毛利率为33.4%,同比增长1.5%。

持有型物业加速拓展,网络化布局优势强化:公司投资性物业在持续快速拓展,2016年公司投资性物业建面占比由2012年的17.0%增长到36.0%。2016年公司新开业6家商场,总可租赁面积达43.9万平方米,其中长三角占比81.3%,目前公司整体投资物业组合的价值超过340亿元。公司已开业商场平均出租率为88.7%,其中长三角平均出租率为92.2%,此外长三角平均租金水平是其他地区的1.8倍。2016年公司实现租金及物业管理服务收入13.9亿,过去五年复合增速为29.4%。未来公司将继续加速拓展投资性物业,2017年将开业5个项目,运营面积达29.1万平方米,长三角占比61.2%,到2020年预计会有50个商场开业,其中上海会超过20个。

预计非销售经常性收入占比快速提升、估值切换提升潜力大:房企从销售为主转向商业持有运营的过程中,经常性收入体量和占比是两个重要的观测指标。当经常性租金收入达到20-30亿,且在总收入中占比超过30%时,估值会有明显的提升。港股中以商业地产开发运营为主的主流上市房企估值一般在17-20X,而公司当前股价对应2017年PE仅5倍。公司2016年租赁收入接近14亿,占营收之比为10%,我们预计在2020年达到30%。此外,在无风险收益率持续走低的房地产白银时代,持有型物业组合的吸引力在显著增强,特别是租金还可能持续增长的持有型物业组合。

盈利预测与投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.72、0.94和1.23元,未来三年归母净利润复合平均增速有望达26%,对应的动态市盈率分别为4、3和3倍。我们估算出公司每股NAV为10.89元,考虑公司持续增长的持有性物业将提升估值,给予2017年PE为6倍,对应目标价为5.00港元,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:商业自持项目或不达预期、类住宅影响或将持续。