固定收益专题报告:当前债券市场的纠结在哪里

1、每次横盘后,利率总是要选择一个突破方向的,但是原因各不相同。5月份以来的那次选择突破下行主要的触发因素可能并非是内生性的(即经济基本面所决定的),而是外生性因素(政策变化或政策变化预期)所导致。即持续偏紧的货币政策预期在6月初得以修正,用我们前期报告的话来讲是“货币政策从中性名义下的偏紧状态转化到了中性名义下的不紧不松”。

2、外生性因素和内生性因素共同在主导利率的变化,但是从理论上来看,内生性因素是居于主导的、先行的。因此无论政策预期是松、不紧不松还是紧,最核心关键的因素可能是在于未来基本面的变化会如何演变。这应该是盘整利率走势寻求突破的核心条件,特别是对于长期利率而言;

3、市场只所以在当前呈现纠结是因为3月份创出名义增速高点后,虽然4、5月份依次下行,但是再度出现了6月份重返高位,而考虑到经济韧性强、黑色产品价格依然上涨,则对于后期名义增速能否回落充满了不确定性,即对于未来经济名义增速的方向变化存在分歧认识。

4、历史上M2增速高点领先于名义增速高点,但是时滞周期不一,最短3个月,最长9个月,平均是6-7个月。本次M2拐点回落始自2016年10月份,即便按照历史经验中的最长时滞周期来看,大致也对应于名义经济增速高点发生在6月份,而按照历史经验的平均时滞周期来看,大概对应于名义增速高点出现在3月份,因此无论是3月为名义增速高点还是6月份为名义增速高点,其实都尚未脱离历史经验,更何况本身3、6月份的名义经济增速是相同的。

5、历史上M2增速低点领先于名义增速低点的时滞周期不一,最短4个月,最长18个月,平均是8个月。

6、我们认为从前瞻指标来看,本轮名义增长率高点能够确认在3月份或6月份(相同高度),货币条件的紧缩状态,决定了后续名义增速的回落,这将带动长期利率的方向出现趋势性回落,盘整的格局最终会以利率再度下行为特征而实现突破。