利率策略专题:梦回2014?

利率难回14年牛市格局。根据近期金融工作会议内容,货币政策出现边际放缓信号,经济去杠杆政策也被着重强调,该政策导向与2014年颇为相似。但当下在政策环境、供需关系、微观结构、经济去杠杆力度等方面均与2014年存在较大的差异,使得债市并不具备类似14年的牛市基础。

政策环境:当年实体受伤债市躺枪,眼下债市受伤实体无恙。14年监管层政策着眼于去非标导致社融需求萎缩、经济增速下滑,债市只是因为突然的流动性收紧而躺枪;当下监管层政策着眼于金融去杠杆但实体融资仍然保持稳定,基本面也展现了较强的韧性。所以,当下货币政策宽松某种程度上只是预期修正,而14年的宽松却是趋势性的;14年抑制非标会加强银行对债的配置能力,当下金融去杠杆造成委外压力较大,大幅削弱对债的配置能力。

供需关系:净融资为负的债券市场还没有真正反映供需压力。从13年钱荒到14年,债市的融资功能一直畅通且净融资规模基本稳定,供给端一直平稳;而今年上半年由于债市走熊,大量发行人取消债券发行,我们预计下半年供给压力将会显现,在债市配置能力没有相应提升的条件下长端收益率下行空间并不大。

微观结构:广义基金的抢跑不可持续。一般熊市转化为牛市,银行主动增持是重要标志。14年的债牛也是依赖银行配置力量推动的。而当下6月的反弹行情中,广义基金的增持幅度创下历史新高,该交易结构与监管层对同业链条的收紧意图相悖,并不可持续。

经济去杠杆:力度难超14年委外抑制。根据本次金融工作会议,经济去杠杆主要聚焦于国企和地方政府债务。国企债务方面,最高层大概率延续16年以来的思路,更多考虑IPO和债转股形式,这两者本质上均未抑制融资需求,对利率的影响并不大。在政府债务方面,从交易所近期发文的思路来看,更多针对增量债务;并建立问责机制,倾向于将预算软约束逐步转向预算硬约束,引导地方政府主动抑制杠杆,相比14年直接打击非标的做法更加温和。综上,我们认为当下去杠杆的力度与14年直接限制非标相比要温和许多。

风险提示:经济出现超预期复苏、金融去杠杆力度超预期