联讯宏观专题研究:中国杠杆全解析

一、实体经济杠杆率的测量

实体经济杠杆分为三个部分:政府部门、居民部门和非金融企业部门。

1.政府部门杠杆率

政府部门杠杆率=(国债+政府支持机构债+政策性银行债+地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务)/GDP。 估算出我国16年底中央政府债务余额是24.11万亿,地方政府债务余额是22.32万亿,近年来我国政府部门杠杆率逐年上升,但在国际上尚属于中等偏下的水平。

2.非金融企业部门杠杆率

非金融企业部门杠杆率=(银行信贷+企业债券+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票-城投企业债务余额)/GDP。 结果显示,2006年以来我国非金融企业部门杠杆率从96%飙升到144%,与其他国家相比显著偏高。

3.居民部门杠杆率 居民部门杠杆率=居民部门贷款余额/GDP。 计算结果显示,我国居民部门杠杆率从2015年的16.86%上升到16年的44.85%,低于韩国91.6%和日本62.2%,远高于印度的10.5%。

我们从两个方面研究居民部门能承受的杠杆上限:一是警戒值,二是警戒增速。据有关研究,居民部门杠杆率警戒值是85%,我国目前44.85%还远未达到这个阈值。然后对比我国过去两次居民部门杠杆率增速过快的情况,我国居民杠杆率实际增速目前3、4、5月三个月为正,平均增速1.77%,都远没有达到警戒所需要的条件。

二、实体经济部门之间杠杆的转移

相比于高企的非金融企业杠杆率,以及地方债务严监管下对各类融资偏门的规范,预计未来向居民部门转移杠杆,仍是防范非金融企业债务风险的重要举措。

风险提示:利率上升后财务负担加重,杠杆率进一步抬升