宏观经济深度报告:外生政策边际转换,估值提升双牛可期

1、2017年上半年,严监管和紧货币是资本市场变化的两大外生变量。外生政策虽然无法对资本市场产生趋势性、长期影响,但是在政策切换初期,对于资本市场会形成显著影响。

2、金融监管的本质,是影子银行的政策补短板。与银行融资相比,影子银行更多的承接着资质较差企业的融资。2012年以来,我国经济增长逐渐下行,企业盈利日益恶化,僵尸企业越来越多。但出于稳定性考虑,以中国经济平稳为前提,企业破产重组难度较大,这使得通过影子银行融资的需求迅速膨胀。2016年经济企稳回升,为金融改革提供了空间。4月以来三会监管政策的密集出台,即是为过去几年快速扩张的影子银行补上政策短板。

3、5月份后,影子银行收缩明显,金融去杠杆初见成效。一是最新数据显示,2017年5月银行理财余额环比下降1.6万亿,银行表外负债扩张速度明显放缓;二是社会融资总量中的“非标”资产增速转折下行。从经验角度来看,非标的扩张由经济增长的内因决定,但是外部影响是金融监管政策。2017年3、4月份以来,金融监管政策密集出台,到4月和5月份,“非标”资产累计增速拐折下行。三是M2与非银行机构M2增速显著下行。5月M2增速跌破10%,央行新闻稿解释这主要是金融体系降低内部杠杆的反映。

4、5月份以来,一些信号预示着货币政策正在边际微调。(1)货币市场加权平均利率水平开始企稳回落。(2)中央银行利用MLF、OMO等工具全覆盖模式对冲各种流动性缺口。(3)今年4、5月份的贷款有所放量,甚至高于历史同期平均水平,虽然这里存在债券融资、非标融资不畅,转移至贷款的现实,但是从贷款额度管理来看,体现出一定的松弛迹象。

5、M2具有双重属性,一者是反映全社会债务杠杆率的变化,通常衡量的指标是“M2/名义GDP”;另一者是反映经济增长的预期前景,在一定程度上可作为经济增长的领先或同步指标对待。在杠杆增速下降已见成效的前提下,政策重心向稳增长偏移可谓顺其自然。因此我们认为后期的货币政策重心将更多的开始关注下降的M2是否给实体经济造成了一定的负面影响,而非一味的降低债务杠杆率。

6、进入下半年,扰动金融市场的两个外生变量均面临缓和。以5月份为划分点,前期组合为“紧货币+严监管”,随后为“严监管+稳货币”。

7、监管政策在一定程度上与杠杆变化密切相关,而杠杆变化与企业盈利有关,因此,严监管对EPS不利。同时,货币政策在很大程度上与无风险利率相关,进而对股票估值有显著影响,所以紧货币对PE不利。而后期“严监管+紧货币”向“严监管+稳货币”转变,货币条件发生明显变化,PE是趋势变化的焦点。

8、从实证角度来看,政策切换初期,估值与无风险利率呈现反向变化,政策变量切换后一个月的时间,股票市场均迎来估值的改善,股票指数出现回升。2008年以来,货币政策出现边际变化的窗口主要是三个。分别是2008年9月,2011年11月和2014年4月。相应的,渡过这三个政策边际转化时间点后,股票市场迎来改善窗口,上证综指涨幅分别为28.7%、3.3%和124.3%。